私募英雄-第10章
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在当时还没有私募概念的中国证券市场，李振宁继续着他的探索。
之五：B股小试牛刀
虽然睿信投资管理有限公司已经逐步走向规范，但是出于对当时市场的判断，李振宁却从A股市场中逐渐退出。
李振宁选择退出的原因十分简单，2000年的市场正好是中国股市最不规范的时候，那个时候坐庄文化盛行，在李振宁写给中国证监会主席周小川先生的一封信《中国股市治市方略初探》中，他详细地描述了这种现象：
坐庄已经成为一种文化。许多大机构，如券商的自营盘和理财盘，从来就是靠坐庄赚钱的。某某股票是某某大机构坐庄，这已经是股市中公开的秘密。在各种舆论宣传工具中，坐庄似乎是天经地义的。而监管机构钦定的证券分析师的主要任务，似乎就是从各种道听途说和技术分析中，找出庄家的痕迹。许多股民买股票不是因为有价值，而是因为有庄。股不在好，有庄则灵，股民最简单的分类，就是坐庄的和跟庄的。上市公司本来赚钱无方，傍上大款，出点小钱，出点题材，马上就财源滚滚，绩差变绩优，这又何乐而不为呢？股市中的很多现象，如炒新股，炒概念，炒小盘，炒重组，炒绩差，全都可以从坐庄文化中得到解释。
在坐庄文化中，〃很多大券商做保底理财，对客户承诺8％、10％，甚至更高的收益率，而且这些券商背后就是国家信用，比如倒闭的南方证券尽管注册资金仅有30亿，但委托理财资金达到200亿。〃李振宁回忆。
〃我认为我是有理财能力的，但我希望做的公司是个很规范的公司，即真正像国外私募基金那样不保底的理财公司。〃李振宁说，但相对国内券商，注册资金仅有5000万的睿信公司显然不具有优势。〃你不保底谁还找你？但我们是讲原则的，既然你不按我的规则做，不做就不做。〃李振宁说，〃我们主要做自己的基金，十来个人将公司原有的5000万资金随便动动还是过得来的。〃
回过头来，李振宁的坚持原则让他获益，睿信逃过了中国证券市场熊市的浩劫。2001年，国有股减持拉开了序幕，之后国内股市进入长达5年的熊市，期间很多投资者股票资产极度缩水，大中小机构纷纷崩盘，倒闭的倒闭，逃逸的逃逸。
但睿信活了下来，这与李振宁的谨慎有关，在2001年到2005年期间，李振宁的主要投资也就是一些B股。
因为李振宁的很多亲朋都在国外，所以他在B股市场推出时就开了户，最初的投资在股市大跌中损失近一半。在1998年，上海B股指数已到26。16点低位。
此时，李振宁追加了50万美金，准备大举买入B股。其中让李振宁记忆犹新的是上菱冰箱。
上菱冰箱现在叫上海机电，公司在1993年7月始进行股份制改组，同年8月6日至9月30日公开发行法人股900万股，1994年1月25日至1月27日向境外发行B股7000万股。
〃1999年前，上菱B股价最高时每股超过1。5美金，但之前1998年8月底最惨时跌到了9美分，而当时上菱电器的每股净资产为3。5美元。〃
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第32节：20年投资路（3）
〃B股的投资者……老外比我们还要极端，他们更加具有浪漫主义情怀。在我们中国人思维里面，如果股票不好，还会想到政府会救一救，上市公司还有重组的机会。但老外不是这样，他们一想上市公司不好，可能直接就想到了倒闭，一想到要倒闭了，直接反应是：投入的钱能拿回多少就拿回多少。〃
在外资大量抛售上菱冰箱的背景下，上菱B股跌到了9美分，这时李振宁购入了30万股，〃我当时想，已经9美分了，即使再损失也是有限的，〃李振宁解释了当时购买的理由，〃而且，我也听说它有重组的消息，虽然我没有非常清楚地去了解，但是从逻辑分析，我认为上海市政府一定会出手的，更何况上海电器集团手中还有好资产，绝对不会让退市发生在自己的集团里。〃
后来上菱冰箱真的被重组，根据公告，上菱冰箱把它的冰箱资产与上海电器集团手中的三菱电梯股权置换。一边是类似于亏损的资产，一边是优质资产，两个资产一置换，上菱冰箱股价就开始有所表现，上菱B股亦步亦趋，曾连续涨过7个停板。2001年4月，上菱B股最高股价超过1。8美元，而李振宁在这个时候将股票全部抛售。
这次投资，让李振宁的50万美金一年翻了5倍，到了250万美金。这背后的投资逻辑是，〃价格总是围绕价值波动。〃李振宁说，〃对一个企业，有很多人都会去估值，而这个估值实际上只是事后的一个平均值，真正的市场价格不是被高估就是被低估，即使已经到了预先的估值价格，实际上高于价值的那部分价格至少还有成倍的上涨空间。〃
之六：推动全流通
经济学家出身的李振宁拥有锐利的眼光和深厚的理论功底，再加上他多年征战国内、外股市的经历，李振宁比别的投资者更加深刻地感觉到：中国股市存在严重的制度缺陷……不能全流通。无法全流通导致国际市场一些成熟的评价、投资上市公司的策略方法在国内股市根本无从适用，国内股市全流通的问题一天得不到解决，就一天不会有牛市。
2001年6月国有股减持办法推出后，中国证券市场长期积累的矛盾终于爆发，股市开始暴跌，〃我已经十年不写文章了，当时重操就业，反映市场的呼声。〃李振宁说，当时撰写的《股市暴跌谁之过》一文，尖锐地指出了国有股减持政策和简单照搬国际经验的错误。
此文引起当时证监会主席周小川的重视，随后李振宁又与当时担任美国高盛公司国际问题顾问的李青原等业内同仁，联名向周小川主席提交了题为《在解决A股全流通大框架下实现国有股减持变现……总体框架、办法及案例分析》（下简称《全流通框架》）的国有股减持方案。
《全流通框架》提供了最终改革方案的基本思路、要点、基本原则、达成的目标、步骤设计、相关政策配套问题等；提出把减持部分国有股、补充社保基金这一短期政府目标，纳入实现全部股份可流通的战略框架中加以解决；同时提出，引入类别股东表决制度，变统一决策为分散决策，通过试点推进全流通改制。下面就是方案的部分内容：
该方案（《在解决A股全流通大框架下实现国有股减持变现》）的要点是：通过采取各种有利于非流通股和流通股价差缩小的措施，如，一部分非流通股以资产净值为中心定价配售给现有流通股股东，非流通股单方面缩股或对流通股单方面送股等等，使流通股的市盈率大幅降低，相对投资价值大幅提高，从而使流通股股东在双轨合一、统一股价的过程中可能蒙受的损失降至最小。
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第33节：20年投资路（4）
方案的基本思路是：充分调动市场的调节机能，发挥管理当局的宏观调控作用，最大限度地动员社会资源参与到A股全流通的过程中来，建立可靠有效的减持机制，达成市场平衡以及公司流通股和非流通股之间的利益平衡，确立保障非流通股发行的法律法规体系和环境，长期稳定地推进市场全流通进程。
方案所要达成的目标是：（一）二级市场稳中向上，市场愿意承接非流通股；（二）非流通股实现全流通，可变现较大数额补充社保基金，并使未来变现进入法制化轨道；（三）证券市场统一股权，同股同权，使股指和股价反映真实供求关系和内在价值。
2003年1月，李振宁以上海睿信投资管理有限公司董事长的身份与上任伊始的尚福林主席进行了初次会晤，提交了题为《中国证券市场向何处去……关于发展模式和治市方略的反思和探讨》的长篇研究报告，该报告描述了股权分割、国企垄断背景下中国股市的运行特征，并提出应从国家战略的高度认识和发展股市，进而就解决股权分割、打破国企垄断、发展B股市场、正确认识投资与投机、发展机构投资者与扩大股市的散户基础、关注财富效应、调整证券市场管理框架、发展多层次证券市场等问题提出了政策建议。
2003年3月后李振宁作为市场资深有识之士的代表，参与了证监会股权分置改革的研究策划工作，他的一些观点和建议被吸收到《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中。
2003年11月12日《中国证券报》以显要位置发表了他的《变统一决策为分散决策，实现全流通改制》一文，这是他作为规划委全流通研究组成员执笔的股权分置改革方案的理论部分。该文阐述了股权分置改革的基本思路，被视为管理层试图推动这一改革的信号。文章指出：
解决历史遗留问题没有法律障碍，公司法和证券法没有流通股与非流通股的划分，实行全流通改制实际上就是按照公司法和证券法的要求去规范上市公司的股权结构，以推动中国证券市场的健康发展。
完全有可能在行政的范围内以决策风险最小的方式实现上市公司的全流通改制。
应规定，全流通改制方案的通过，不仅需要全体股东2/3多数通过，还要求非流通股和流通股分类计票，均要能达到简单多数。这样，改制的过程，就成为一家家上市公司根据自己具体情况，由非流通股和流通股两类股东通过讨价还价最终达成一致的过程。
可以通过试点，总结经验，以点带面来指导改制进程。当试点取得了一定经验并得到市场积极反应后，再全面铺开，进而宣布某特定时间后新股发行一律实行新股新办法，发起人股锁定一段时间后可上市流通，切断股权分置的源头。
之七：引发大争论
李振宁的文章还引起政府和学术界对股权分置问题的两次大讨论。
2004年6月李振宁又向尚福林主席提交了《股市走出低迷的关键》报告，后经尚福林主席修改后公开发表，其中主要观点有：
目前是解决股权分置问题的最好时机。
首先，〃九条意见〃（编者注：见2004年1月31日国务院颁布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，又称〃国九条〃。）明确提出，要积极稳妥地解决股权分置问题，在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。为此还成立了跨部委的专题小组。目前这方面工作正在进行，并在许多方面达成了共识。
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第34节：20年投资路（5）
第二，缺少市场经验的人们，总把解决股权分置当作利空，担心股市下跌，这种认识与市场人士的理解恰恰相反。在市场人士看来，着手解决这一问题无论长期还是短期都是利好。从长期看，它将消除股市的系统风险，奠定股市长治久安的基础；从短期看，它会降低大股东的持股比例，推动完全竞争领域中的国退民进，迅速提高股市的投资价值，重塑投资者的信心。
第三，去年年底关于解决股权分置问题的大讨论中，经济学界、市场人士和管理层之间已经达成了一定的共识。要点是：变统一决策为分散决策，通过类别股东表决机制，赋予公众投资者知情权和决策参与权，以保证解决方案的公平和市场的稳定。通过类别股东间讨价还价这种市场化的方法，达到多赢的结果。在实施步骤上，采取试点先行，以点带面，逐步推广。按这一思路去做，改革风险甚小，收益极大。
在实现全流通的过程中，不存在非流通大股东补偿流通小股东的问题，而是大家共同分享全流通以后产生的流通溢价。
其实在此前后，国内学者中间还不断有人对解决股权分置的目标、战略和策略均提出了看法和质疑，这些争论引发了国内投资者的疑虑。为了帮助公众走出认识误区、扫除认识障碍。2004年9月，李振宁再次撰写《走出认识误区 解决股权分置》，文中提到：
在股权分置的条件下，控制上市公司的非流通股大股东，并不关心二级市场的股价，有些甚至不关心经营。他们最关心的是如何利用市价与协议价的差价寻租圈钱，因为这样敛财，远比踏踏实实经营来得容易，来得快。同他们相比，全体社会公众投资者，无论机构大户还是中小散户，都是弱势群体。而
