中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第3章
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支付水平造成压力的时候，情况更是如此［22］。
在债务政策上，REIT在决定其资本结构时的实际情况要复杂得多。一方面，REIT必须和个人房地产投资者竞争，这些个人一般采用非常高的负债比率；另一方面，股票市场中的公司不像房地产市场中的公司那样采用那么高的负债比率。Hsieh； Poon and Wei（2000）对1965—1992年间REIT融资行为进行了研究，他们比较了其他行业企业和REITs的融资模式，发现当为筹措资金而进行融资时，REITs选择短期债务和普通股（65％）比长期债务和可转换债券（35％）要多。但和需要纳税的其他行业企业相比，REITs采用了更少的债务融资来满足其资金需求。同时发现REITs只有53％的融资行为属于债务融资，而其他行业企业的这个数字是81％。即使和其他行业企业相比REIT发行债券较少，但还是有53％的融资决策涉及债务的使用［23］。马里斯和伊拉扬（1990）采用从1981—1987年间61家REITs中获得的数据，分析出影响REIT的负债决策的四个因素。这些因素是公司的规模、公司成长率、现金流的不确定性程度和从抵押品中得到的收入。他们还发现，这些因素对权益型REITs和抵押型REITs的负债决策有着不同的影响［24］。
六、REIT股票的绩效
在美国、德国、日本等国家，REIT均在股票市场上市进行交易，因此对REIT股票绩效的研究是近年来研究的主要方面。Han and Liang（1995）发现1970—1993年间相似的绩效情况。他们指出，在这段时期里，REITs的绩效与广义股票市场指数相比并不更好或者在某种程度上更差，但其绩效在某些分时段较好，而在某些分时段较差。他们还发现，较大型REITs比较小型REITs的绩效稳定。后面的这一发现，毫无疑问归因于在持有资产的数量上，较大型REITs的投资组合比较小型REITs更加多样化［25］。
REIT股票具有抵御通货膨胀的潜力和提供多样化投资的优点。吉尤尔科和林内曼（1998）［26］，Rubens； Bond and Webb（1989）［27］，以及Bond and Seiler（1998）［28］利用交易数据进行分析，仍然发现房地产是抵御通货膨胀的一种良好工具。同时他们也发现，某种类型的房地产（例如住宅房地产）比其他类型的房地产能够更好地抵御通货膨胀。这表明并非所有的房地产都是完美的抵御通货膨胀的工具。盖尔特纳和罗德里奎茨（1997）在对养老基金中公共和私人房地产多样化好处的分析中指出，当投资者回报目标提高时，在有效投资组合中增加REITs有很大的好处。即更积极的投资者，应该增加其投资组合中REITs以及其他股票的比例，降低私人房地产和债券的比例。这是由于REITs具有更高的平均回报［29］。穆勒、波利和莫里尔（1985）发现，在1976—1993年间，添加权益型REITs到风险水平中等的长期投资组合之中，尤其是在房地产市场重振时期，改进了具有特殊回报目标的投资组合的效率［30］。
第二节 国内研究现状
总的来说，由于国家金融、产业政策的制约，国内对房地产金融创新的研究较少，已有文献仅提出一些思路和看法，还没有深入的理论和实践上的研究。对REITs的研究起步较晚，绝大部分还限于对其起源、概念、国外运作模式、运作规则、现状的介绍。对于在我国设立REITs的研究则很笼统，只是认为有设立的必要、有设立的可能，至于与之相应的外部环境、运作中的委托—代理关系、风险等，都未做深入细致探讨。从已有文献来看，国内的研究主要包括以下几个方面。
一、关于房地产融资研究
我国房地产融资体系中虽有多种融资渠道，但对绝大多数房地产企业而言，银行贷款是主要的融资来源。在2003年以来国家对房地产信贷紧缩政策的影响下，房地产融资渠道单一、资金紧张的问题日益突出，国内许多学者对这一问题进行了研究。
张涛等（2000）［31］、吕光（2001）［32］、李霞（2003）［33］、殷红（2004）［34］对房地产融资渠道进行了分析，主要渠道有：自有资金、预收账款、银行贷款、合作开发；探讨了融资渠道狭窄的原因，主要包括房地产金融工具缺乏、融资渠道单一等。郭文忠（2004）探讨了房地产融资多元化问题，认为房地产投资信托、房地产企业直接上市融资、房地产证券化是房地产融资多元化的体现。阮莉萍（2004）对我国房地产融资中的主要风险问题进行了研究，分析了房地产融资中金融风险的成因，认为主要是由于房地产是资金密集行业，开发一个房产项目需要大量的资金，另一方面房地产投资回收期一般较长；还提出了政策建议，即拓宽房地产融资渠道和加强国家对房地产融资的宏观调控［35］。李冬梅（2004）对房地产融资的资本市场做了分析，通过对房地产融资的资本市场即银行信贷市场、股票市场、债券市场的现状及存在问题的分析，提出发展房地产融资的资本市场的建议［36］。
二、对国外发展REITs经验的介绍
房地产投资信托基金在美国发展得最为成熟，已有40多年的历史，在欧洲和亚洲的一些国家和地区也有不同程度的发展，这些国家和地区的运作经验可供我国在发展房地产投资信托基金过程中借鉴。近几年国内对房地产投资信托基金的研究主要是集中在对国外房地产投资信托基金发展概况、立法、运作模式、特点的介绍，并提出可借鉴的经验［37］［38］。
毛志荣（2004）对海外REITs的发展现状做了较全面的介绍，对REITs产品进行了国际比较，包括REITs的两种发展模式比较、REITs的结构比较、REITs的上市条件比较［39］。杨冬梅（2003）对美国的房地产投资信托基金、德国的房地产投资信托和日本的土地信托的组织形式、特点进行了介绍，提出建立房地产投资信托基金、国有土地信托经营管理运作机制以及发展我国房地产投资信托尚需解决的问题［40］。任佩（2003）介绍了美国房地产投资信托基金的概况、立法沿革、特征、类型、运作与程序，认为应尽快完善必要的制度建设、积极探索房地产信托项目的经营管理方式［41］。吴婵君等（2003）通过介绍美国房地产投资信托基金，提出我国REIT运作模式和相关配套政策［42］。刘晓兵（2003）通过介绍美国、日本房地产投资信托发展过程，认为：我国的房地产投资信托在理论上几乎还是空白，必须尽早对房地产投资信托进行认真、细致的研究；正确认识房地产投资信托的特性；在政策上根据房地产投资信托的特点制定相应的法律、税务、财务和证券交易等相关法律法规；努力开发相关和配套的房地产证券化商品；建立完整的房地产投资的管理和战略体系［43］［44］。宋林峰（2004）对美国REITs做了系统全面的介绍，包括：REITs的概念与类型；REITs的主要结构；REITs的特点；REITs的缺点；REITs行业发展历程；REITs现代化法案与REITs发展前景［45］［46］。
三、房地产投资信托基金的特性分析
房地产投资信托基金作为一种产业投资基金，不同于证券投资基金和风险投资基金，有其自身特有的投资特性。这种特性表现在收益率、风险、流动性、市场需求等方面的问题。国内学者对房地产投资信托基金的这些特性进行了探讨，但已有的研究仅限于定性层面［47］。
阮连法等（2004）介绍了房地产投资信托的概念，认为房地产投资信托的风险包括项目风险、利率风险、管理风险、流动性风险、法律风险，认为我国房地产投资信托的发展趋势是：扩大资金来源，向专业房地产投资信托发展；扩大房地产投资信托经营范围，增加投资品种；增强房地产投资信托产品的流动性；完善法律支持体系［48］［49］。张红等（2002）分析了房地产投资信托的收益，认为包括利息收益、股息收益和资本利得，其影响因素为经营收入、净收益、价格/经营收入乘数、净资产价值置入成本、管理层的管理能力和水平，认为管理层的经营水平具有举足轻重的作用［50］。陈洁等（2002）分析了房地产投资信托与债券、股票和其他房地产投资工具的投资相比的投资特性［51］。赵永生（2004）分析了房地产投资基金的市场需求，认为从资本市场的投资需求来看国内潜在的房地产投资基金投资者有：分散的个人投资者、社保基金、保险公司等大型投资机构、证券投资基金、共同基金及其他金融机构、非营利性组织和机构、不动产物业的机构拥有者，房地产市场的投资需求包括：开发项目的投资需求、大型经营性物业的投资需求、房地产企业重组的资金需求、企业集团资产剥离需求、国有实物资产变现的需求、物业管理（投资）公司的专业化发展需求，并提出营造适应基金投资的市场环境［52］。王浩（2004）分析了房地产的集合资金信托风险，包括：信托投资公司的“经理人行为风险”、房地产公司的信用风险和税收风险、政策风险、信托产品的利率风险和流动性风险，提出了应对风险的策略：信托投资公司的自律；运用信托风险管理模型；要求房地产开发公司提供相应的政策批文；创新针对房地产的信托产品；实行信托产品的评级制；严惩违纪行为，保障委托者利益［53］。宗国英（2003）分析了信托产品对我国房地产业的融资贡献及其局限性，其局限性表现在：信托公司自身的制约因素、信托产品融资额度的限制、运作模式的限制［54］。郭臣英等（2004）分析了我国发展房地产投资信托的制约因素，从宏观看，有经济体制、金融体制、法律政策的制约；从中观看，有公司组织结构问题、管理机构管理方面的问题；从微观看，需要加强信托知识宣传，从意识上解决REITs的障碍［55］。白龙等（2003）对目前已发行的房地产投资信托融资品种进行了分析，指出实践中存在的问题有：募集资金规模受限制、投资周期短、流通性较差、存在“过桥贷款”问题［56］。
四、运作模式和产品设计的研究
发展房地产投资信托基金需要有符合我国实际情况的房地产投资信托基金运作模式和产品设计，我们不可能完全照搬国外的经验。许多学者在这方面提出各自观点，比较有代表性的是深圳证券交易所的毛志荣提出的契约型上市房地产基金（LPFs）方案［57］。
毛志荣（2004）的研究报告中分析我国发展REITs产品的前景，包括海外REITs市场的发展概况和我国REITs产品的发展环境；结合我国房地产业、房地产融资和法律制度的现状，设计了契约型上市房地产基金（Listed Property Funds；LPFs）作为我国发展房地产投资信托基金的产品品种，对我国LPFs的产品结构、参与方的责任作了界定；分析了我国LPFs 的结构功能、要求和设计依据；提出LPFs 产品的监管原则和重点；分析LPFs产品对房地产和金融市场的影响；对我国LPFs产品设计进行总结，并提出相关建议。胡敏等（2004）将我国现在可行的房地产信托分为四种模式：房地产产权信托投资、房地产抵押信托投资、房地产项目信托投资、混合型房地产信托投资，在信托资金的数量上、资金运用方面、风险控制上提出对策建议［58］。王诤诤等（2004）分析了房地产信托式REIT的运营模式、资金信托式REIT的运营模式，提出了房地产投资信托导入我国的意义，包括：REIT可以增强房地产投资的获利能力；专业化经营有利于提高房地产的获利能力；分散投资风险［59］。胡敏等（2004）对新上海国际大厦项目资金信托和人福科技当代大学生公寓产权信托和优先受益权信托案例进行了分析，提出了房地产投资信托模式创新的措施［60］。
第三节 尚待研究的问题
一、国外研究评述
综合国外主流文献对房地产金融创新和REITs研究的分析，可见，国外房地产专家、金融学家对REITs进行了较为全面和深入的研究。但国外学者对REITs的研究还未达到完善的程度，还有一系列的问题需要深入研究。主要包括：对于如何设计酬金合同以便使代理成本最小化的问题还缺乏研究；REIT股票绩效与通货膨胀降低、利率下降之间的关系问题仍需要进一步研究；房地产评估中运用的资本化率是否是REITs股票定价中的首要因素，还有待深入研究；REITs的投资策略（多样化或集中化）已有一定的研究，但对多样化和集中化仍有争论，而且已经成为REIT管理者的重要议题。
二、国
