中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第2章

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产业、金融业均有积极作用，能够拓宽房地产融资渠道、促进信托公司业务重组、降低房地产金融风险。

（2）美国等发达国家发展REITs的经验值得中国借鉴。通过对这些国家REITs的发展模式、结构、上市条件进行比较，本书提出发展我国REITs的建议，即：为我国REITs进入实施运作创造必要的法律环境、改善市场环境、建设REITs的组织机构、加快培养大量的机构投资者、完善人才培养和信息公开化制度。

（3）REITs制度中存在着双重委托—代理关系。运用委托—代理模型分析可知，REITs运作中托管人对管理人的监督越严格，投资人为激励REITs管理人选择努力工作而必须付出的报酬就越小，投资人的收益就越高。另一方面，在基金管理人努力工作的情况下，投资人要想尽量减少为激励REITs管理人而付出的报酬，以提高自己的收益，可以采用增大基金管理人舞弊被发现时受到的处罚罚金、加强托管人的监督、加强外部监督的办法。REITs存在的委托—代理问题，需要设计合理的制度来解决，包括：完善信息披露、建立标准化的基金业绩指标评价体系、设计合理的激励机制、营造有效的REITs监管体系、建立REITs经理人市场、完善REITs市场。在目前开展的房地产信托计划业务的委托—代理关系中，托管人没有充分发挥监督作用。

（4）我国在发展REITs的过程中将遇到多种风险，主要包括：投融资风险、金融风险、经营管理风险、市场风险、社会环境风险和道德风险。REITs风险的度量方法有风险价值法、敏感性分析方法和基于贝叶斯理论的风险分析。本书设计了REITs风险控制模型，提出从宏观和微观层面来控制REITs风险。宏观层面的控制措施包括：建立REIT的法律法规体系、加强对信托业务的监督和管理、努力营造有利于REIT业务发展的社会环境；微观层面的控制措施包括：建立REITs内部风险管理制度、做好投资项目的风险分析和投资的风险控制、适当实行风险规避、杜绝违规经营、加强人才培养、控制道德风险。

（5）我国发展REITs的法律环境、市场环境、运作环境还不成熟。我国的REITs正处于起步阶段。发展REITs还存在一些障碍，具体包括：法律法规不健全、道德风险、流动性风险、专业人才缺乏、第三方财产监管制度未能建立、难以获得税收优惠。本书提出从宏观经济环境、微观经济环境、政策法律环境三个方面构造我国REITs的发展环境，并为我国REITs提出发展战略，即组织模式采取信托模式；先以私募方式发展，成熟后再采取公募方式；国内募集与海外募集相结合；以民间私人持有资本、保险基金和养老基金、企业资金、国外投资者为资金来源；设计REITs的产品，主要有股权投资写字楼房产信托产品、房屋租赁信托产品、房地产商空置房信托；建立房地产信托登记制度；利用REITs促进我国住房保障制度的建设。


第二章　房地产金融创新国内外研究现状

第一节　国外研究现状及发展动态

20世纪60年代以来，美国、日本、德国、英国等发达国家的房地产金融创新表现为由以银行为主的间接信贷融资模式转向以证券化为主的直接权益融资模式过渡，由单一银行投融资体制向多元化、多层次的市场投融资体制转变。目前，这些发达国家的房地产金融创新已经基本完成了这一转化过程，促进了其房地产业和金融的持续发展和稳定繁荣。与房地产投融资改革的过程相适应，国外对房地产金融创新的研究已经超越了定性研究层面，主要是开展对REITs制度的定量研究。

近年来，对REITs的研究主要集中在这样几个方面：REITs投资的多样化与集中化、REITs的分红和债务政策、REITs股票的绩效、REITs的组织结构、顾问问题、机构投资者对REITs的影响。许多学者对REITs这些方面的问题进行了研究，提出了各自的观点，为REITs的研究提供了大量文献。

一、关于REITs的组织结构

在美国房地产投资信托基金采用的是公司型基金的组织形式，一些学者对这种组织形式带来的成本和利益进行研究，对这种组织形式会产生的净效益进行探讨。Gyourko和Sinai（1999）提出了一个有说服力的案例。他们利用合理的参数值，使得成为REIT的所有利益超过相应的成本。在他们的比较分析中，认为REIT结构有两个正面因素和一个负面因素。首先，他们考虑成为REIT后，节省的税费估计约为该行业市值的4％。此外，在某种程度上，REIT无须进行正规公司所需做的、费用高昂的避税政策研究；Gyourko和Sinai估计在这些政策研究上所能节省的费用是1％—4％。这样成为REIT的利益加在一起为5％—8％。不利的一面是，REITs被要求分配其应纳税收入的绝大部分，它们必须为支撑公司投资的增长募集资本。Gyourko和Sinai估计，募集资本所需的相关财务费用大约是该行业权益市值的2。5％。在这种情况下，成为REIT的净收益为该行业权益市值的2。5％—5。5％，由于是基于全部REIT的市值，因此这一数目相当可观。此外，费用支出较低的公司采用REIT结构会得到更多的好处［1］［2］。

除了REITs组织结构外，MLP（业主有限合伙公司）也可以作为一种投资房地产和抵押贷款的组织形式，一些学者对REIT和MLP进行了比较［3］［4］［5］，结果表明从盈利的角度看，REIT结构优于MLP结构［6］［7］。Wang；Ko　and　John　Erickson（1997）还调查了包括60家投资于房地产和抵押贷款的MLPs在内的114家MLPs的股票业绩表现。他们发现，在1981—1991年间，这114家MLPs的股票在风险调整的基础上，其业绩表现均大大低于一般市场水平。这表明股票市场似乎并不喜欢这种组织结构形式。但他们还发现，同期房地产MLPs业绩的实证研究表明，对于盈利目的，MLP并不是一种好的工具［8］。对于REIT结构的未来，Su　Han　Chan　and　Ko　Wang　等认为在可以预见的将来，REIT组织机构会一直存在下去。但REIT为了使其税收利益最大化以及减少代理（和其他）成本，其在经营结构方面会有所改变［9］。

二、委托—代理问题

在REIT行业中，顾问通常发挥资产组合管理人的作用，他们将影响物业的购置、处置、租赁、物业管理以及借贷融资时机的选择，此外还参加交易谈判，能影响到谁将会获得合同或该项业务的决策。Ambrose　and　Linneman（2001）的研究表明，在1990—1996年间，大多数使用内部顾问的REITs，都通过房地产的买进和开发，积极地寻求增长的策略。在1990—1996年间，使用内部顾问的REITs平均规模远远大于使用外部顾问的REITs［10］。对于使用顾问产生的代理成本问题，Su　Han　Chan　and　Ko　Wang（2003）等认为尽管使用内部顾问管理的REITs也必须支付某些代理成本，但这些成本即使是使用外部顾问的REITs也无法避免。采用任何形式的顾问（内部的或外部的）都必须研究这一特殊的代理问题。因为外部顾问管理的REITs还存在另外的代理问题，所以公平地说，在处理代理成本方面，内部顾问管理的REITs比外部顾问管理的REITs更具有优势。同时他们还指出，在这个承受较高代理成本的行业中，报酬机制的设计在决定REIT的业绩方面相当重要［11］。

三、机构投资者的影响

房地产投资信托基金中会有各种类型的投资者参与，其中机构投资者占有重要地位［12］。机构投资者在REIT市场中的作用表现在三个方面。一是，由于机构投资者不断收集市场中股票的定价信息，它们可能就在扮演着价格决定者的角色。二是，一旦机构投资者投资某一公司的大量股票，它们就会更多地关注该公司及其管理队伍的业绩［13］。因为它们具有知情权和选举权，它们要对其投入巨资的公司的投资和融资决策进行监督。第三个作用只适用于REIT市场。该作用就是机构投资者为一些他们所发起的、刚起步且尚未知名的公司提供信用贷款和信用支持。普通公众会将一个著名机构投资者的良好声誉，推演到其所投资的新的REIT上。从以上三个方面来看，机构投资者的参与对市场中的所有公司都非常重要，而它们的关注对REITs来说则更加重要。

机构投资者对REIT股票价值和绩效有明显影响，唐斯（1998）对于吸引机构投资者进入REIT市场是否有价值的研究，其结论是肯定的。他考证了在REIT股票市场中，由于机构投资者的增加所带来的行业范围内价值的创造和分配。他的主要结论是，机构持股水平对REIT的价值有所贡献［14］。虽然机构投资者的绝对水平并不是REIT回报的一个重要决定性因素，但唐斯发现，机构持股数量的绝对变化，与REITs的风险调整回报紧密相关。这就意味着，REITs所经历的机构持股数量的增加（减少），将通过同期其股票业绩更好（或更差）的形式表现出来。

Crain；　Cudd；　and　Brown（2000）的研究指出，在机构增加持有REIT股票时，权益型REIT股票的非系统性（或分散性）风险明显降低，这说明REIT股票在跟随普通股市中的股票波动，他们的证据表明，机构投资者不仅影响REIT股票的回报也影响其风险大小［15］。

四、REIT投资的多样化与集中化

REIT市场中传统的理论认为，在任何时候都要把REITs的投资组合分散到不同的地理位置和房地产类型中去，这样才能在变化的市场中保持稳定的收入［16］。但是到了20世纪90年代前期，面对新的REIT市场环境，很多学者开始怀疑这一观点，对采用多样化还是集中化战略进行了研究。

吉尤尔科和内林（1996）调查了房地产类型和地理位置的多样化对REIT的价值是否至关重要。他们发现，没有什么证据支持多样化投资能实际上降低风险。既然他们的证据表明不能有效降低风险，那么就没有必要采取多样化战略［17］。Chen　and　Peiser（1999）的研究也表明，在对全部风险进行调整之后，在房地产类型上采取多样化战略的REITs回报率较低［18］。这两项研究都表明了房地产类型的多样化并不能改善REIT的价值。

吉尤尔科和内林（1996）调查了对房地产类型的选择是否在市场系统（β值）中有所反映。他们发现一些集中化REITs的高回报同时也伴随着高β值。即使在某种房地产类型上的回报较高，但可能也是和这种房地产类型相联系的高风险有关。这一发现同时表明，如果投资者仅仅根据REIT所拥有房地产的类型和地理区位来决定是否投资于其股票，并不能为自己带来丰厚的回报。

卡波扎和赛吉恩（1998）分析了REIT的价值和REIT管理风格（如采取多样化还是集中化投资战略）之间的关系。他们发现进行多样化投资的REITs的运营费用更高。发现REITs提高其投资的房地产类型和区域分布的集中程度的结果是，相对于同时采取多样化战略的REITs，它们的股票价值升高了。REIT股票价值的增加来自于集中化程度加大所带来的流动性（变现能力）的增加。这是因为，如果REIT持有多样化的投资组合，贷款人和股东要评估其资产将更加困难，而且REIT股票的流动性将因此下降［19］［20］。

五、REIT的分红和债务政策

按各国法律规定，REITs必须向股东支付一定比例以上的分红，如美国规定REITs的分红额为收益的90％，但实际上，REITs支付的红利往往高于这一要求。Wang；　Ko；　John　Erickson　and　George　Gau（1993）采用1985—1988年期间的数据，发现REIT的分红政策受四个因素影响：REIT的类型、资产增长率、资产负债率以及资产回报率。权益型REITs支付的红利明显高于抵押型REITs。这是由于权益型REITs拥有从折旧抵扣中获得的更多的现金流，并且因此有能力支付比税法规定更多的红利额。另外，拥有高资产负债率的REITs倾向于支付更多的红利，这是因为债务的使用增加了它们可以获得的现金。此外，资产增长率高的REITs倾向于支付更少的红利，因为它们要为未来的投资保留更多的现金。REITs的派息比率可以用来减少REIT的管理者和股东之间因为代理关系而带来的冲突［21］。Forest（1994）的研究表明，REITs较高的红利收益是将投资者吸引到REIT市场中的主要原因。特别是当市场面对高利率或当管制问题和竞争对公用事业公司的红利支付水平造成压力的时候，情况更是如此［22］。

在债务政策上，REIT在决定其资本结构时的实际情况要复杂