大乱局--金融危机五大悬案-第3章
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投资银行从市场或投资者手中借钱；承诺支付5％利息；以MBS资产组合作抵押；如发生迟付违约；投资者可接管资产池。投行从资产组合中得到的回报是8％，还掉5％的利息；投行得到的是3％的利差；也就是说投资银行做这项业务的利润率为3％；如此高的回报（加上市场上钱多；资金成本低）使投行大规模使用杠杆扩大规模；赚取更多的利差。由于投行不像商业银行那样受资本充足率的限制；杠杆率逐年上升；2007年财政年度美国五大投行的债务高达41万亿美元。
2007年雷曼的杠杆率为31∶1（总资产与股东权益之比）；摩根斯坦利为33∶1；美林32∶1；高盛相比之下较低，也达到22∶1。也就是说，投资者用100万美元的资金，可以进行2200万美元的交易（以杠杆较低的高盛为例）。
在资本市场中广泛运用杠杆机制，使得信用急剧膨胀。在制造金融危机的祸手——住房泡沫和金融泡沫方面起到推波助澜的作用。
2007~2008年间，形势骤变，住房人申请的可调利率贷款的优惠期结束；而这时利率上升；房价下降（无法申请再融资）。截止2008年3月；有880万购房者；占全部购房人的88％的房屋净值低于抵押贷款。越来越多的购房者放弃偿还贷款，与继续还贷相比，交钥匙走人更划算。
结果市场上退回的住房和新建的待售房增多；房价进一步下跌；2006年房价只下降了8％，而到2008年5月份房价下降了184％。违约率攀升，止赎权案猛增；MBS组合价值缩水；这时的投资者在恐慌中要求投行还钱；投行不断接到追缴保证金的电话；被迫（以超低价格）变卖MBS。MBS流动性差；在住房形势一片大乱之际更是如此。在众多投行争相抛售的情况下，MBS的价格直线下降。
市场已失去理性，而投行赖以生存的融资市场关键时刻对其关上大门；在投资者和融资市场双向挤压下；加上杠杆率过高；投行蒙受巨大损失，求告无门，只能等待命运的安排；其结果是有些倒闭；有些被解救或合并。
金融市场去杠杆化的趋势，不管怎么说对金融业都是一个毁灭性的打击。因为现代金融业的繁荣以及巨大的外汇交易量靠的都是金融杠杆，而很多的资产管理工具和风险对冲工具也都或多或少地存在杠杆比率。放弃杠杆化操作，意味着近年来发展起来的投行业务模式走进了死胡同。
正常的商业周期是自我更正的，因为债务和资产贬值相互作用会逐渐清除多余的杠杆。去杠杆化则是反周期的自我强化，其消极影响短期内很难消失。金融市场去杠杆化趋势的诱因是信贷市场的萎缩。在多年的债务累积后，去杠杆化的过程可能导致较预期更为严重的经济增长放缓。金融机构去杠杆任务还未完成；又要补充资本金；而这些又是短期内难以完成的。什么时候见底；没有人可以预知。
悬案之二 次贷危机是如何升级到金融危机的（1）
导语
次贷危机发展到金融危机是一个一波三折的过程。从2007年下半年次级贷款出现违约危机，到以新世纪和贝尔斯登的突然倒闭为标志的次贷危机，再到以雷曼兄弟公司倒闭为标志的金融危机，金融危机的三级跳前后大约用了一年的时间。其间既有缓和也有反复，危机的进程呈逐步加速之势。在次贷危机升级到金融危机的过程中，房地美和房利美扮演了核心角色。对于两房，美国政府先救助，后接管，其过程就是次贷危机升级到金融危机的症结。
美国总统布什说：“美国遇到了大麻烦！”
进入2008年8月，次贷危机便走近了金融危机的临界点。2008年8月到9月，美国的银行格局在几周之内便面目全非，恍如隔世。此时一波未平一波又起。拥有320亿美元资产的加州抵押贷款放贷商印迪麦克储蓄和贷款银行（Indymac Bancorp Inc）宣告破产，被美国联邦存款保险公司接管。成为美国历史上最大金融机构倒闭案之一，这是一种不祥之兆，为美国金融市场蒙上了一层厚厚的阴影。
随后，华尔街五大投行相继有三家出了问题，美林被美国银行收购，贝尔斯登被JP摩根大通收购，雷曼求告无门，于2008年9月15日正式宣布破产。仅剩的摩根斯坦利和高盛也被纳入政府监管部门的管理，成为银行控股公司。摩根斯坦利正在为摆脱危机绞尽脑汁地寻找下家，巴菲特关键时刻向高盛伸出救援之手……
全球最大的保险公司美国国际公司（AIG）濒临破产，9月16日得到美国政府紧急救助。
信用膨胀催生了金融泡沫，这些金融泡沫积聚到一定程度集中破灭，就是金融危机。美国的次贷危机引发的就是华尔街的生死劫。银行股的表现最能说明金融危机的状况。在危机的“震中”纽约，同一年前相比，标准普尔综合指数中的银行股市值缩水一半。银行之间的不信任在增加，没人可以预知明天哪家银行又会出事。
在众多银行岌岌可危之际，越来越多的储户正悄悄提出存款，放到更安全的银行。美国银行、JP摩根大通和花旗并购前共持有美国214％的存款；随着美国银行收购美林公司、JP摩根大通收购华盛顿互惠银行，三家银行持有的存款出现大幅上升，小银行和地区性银行的处境更加艰难。
金融危机中发生的这一切，对美国和全球的金融市场来说，都是一次前所未有的冲击。这场危机无疑改变了美国金融市场的竞争格局，也意味着金融业从监管、运营模式和产品等方面的一次重新洗牌。
美国总统布什宣布，美国出现了严重的金融危机。他认为美国经济形势十分严峻，面临长期陷入衰退的风险。这是迄今为止布什关于金融危机发表的最为沉重的讲话。目前的系统已遭到严重的破坏，恢复金融系统的正常运行高于一切。
没有人料到了次贷危机的严重后果，也没有人有能力阻止或控制金融危机的蔓延，补救无济于事，只有宣告死亡才会看到新生的希望。
次贷危机的核心——房地美和房利美
2008年六七月间，美国两大抵押贷款巨头房利美（Fannie Mac）和房地美（Freddie Mac）（以下简称两房）爆出了巨额财务危机，从而掀起了又一轮次贷危机狂潮，随之而来的是美国三大股指暴跌，两房股价损失过半。
悬案之二 次贷危机是如何升级到金融危机的（2）
为了控制局面，阻止房价下跌，抑制次贷危机蔓延，2008年7月26日，美国国会通过议案宣布对房地美和房利美注资3000亿美元，大约40万无力还贷的购房者有望获得政府担保。这是当时美国政府为解决次贷危机而采取的最大规模的一次行动。其注资规模之大、影响之广泛都达到了前所未有的水平。
在美国参议院通过该法案后，美国财政部长鲍尔森说，该法案有关房地美和房利美的救助条款对确保美国市场和经济稳定“至关重要”，美国房市可望由此“转危为安”。美国政府之所以痛下血本挽救两房，是希望一揽子解决次贷危机中出现的主要问题。不过，令美国政府失望的是，对两房的救助并没有止住两房股价下跌。到2008年8月底，两房股票已在年内连续跌掉了9成左右的市值。
9月7日，美国政府宣布接管两房，仍没有止住两房股价狂泻。9月9日收盘，房地美股价下跌8275％，报收088美元，房利美股价下跌8963％，报收073美元，距离成为废纸仅有一步之遥。两房问题弄得美国政府焦头烂额，雷曼兄弟公司倒闭，就是在这种背景下发生的。
◆ 房利美和房地美的前世今生
两房是美国政府资助的公司，长期以来一直充当着强大的中间人作用，经营模式是从银行手中收购抵押贷款，持有或将贷款证券化，卖给投资者，使美国人可以得到更便宜的贷款；这也使得银行能发放更多的贷款，进一步扩大房屋拥有者的队伍，两房则从中得到丰厚的利润。
网络泡沫破灭后，美国金融机构正式将两房的运营模式当成开辟新的业务增长点的救命草，迅速复制，将次贷推向历史新高，最后泡沫破裂，从这个意义上说，两房还有引发次贷危机之嫌。
房利美和房地美分别设立于1938年和1970年。这两家机构在美国住房融资体系中扮演着核心角色，是美国国会为保证住房贷款市场资金流动而立法设立的机构。 两家公司不发放贷款，但持有贷款或为贷款担保。房地美和房利美的主要业务是从抵押贷款公司、银行和其他放贷机构购买住房抵押贷款，并将部分住房抵押贷款证券化后打包出售给其他投资者。这两家房贷机构拥有或提供担保的抵押贷款总值约5千亿美元，相当于美国所有房屋抵押贷款债务的近一半。
到了2004年，也就是次级贷款开始火爆的时候，形势发生了变化。市场上出现了新的竞争格局，两房的经营模式被竞争对手模仿，两房的市场份额受到威胁。恰在此时，美国国会要求两房向低收入家庭提供更多贷款。不去抢占市场就会背离政府成立该公司的初衷，这是两房的使命。作为两房股东的投资者也极力怂恿两房大胆收购住房抵押贷款，以图高额回报。而银行提出的要求则令两房为难，要求两房尽量收购最具风险的贷款，否则将断绝与两房的业务来往。
在银行、国会和股东的三重压力下，两房从此走向充满荆棘的山间小路，随时都有坠崖的危险。2006~2008年间，房利美收购和担保的高风险贷款是公司此前历年总和的三倍。最高峰时，占美国家庭住房抵押贷款市场份额的40％。
房利美曾在2000年宣布，公司将计划在2010年前从低收入、少数族裔和有风险借款人手中收购2万亿美元的贷款。其实，两房并不发放贷款，不过是一家抵押贷款保险公司，而收购的高风险贷款是埋伏的定时炸弹，购房人一旦违约，坏账就会烂在手里。高风险贷款一度将两房利润推向顶峰之后，又将两房推下悬崖。房地美和房利美两家公司拥有或担保6万亿的美国房屋贷款。两家公司税前亏损和冲减达到770亿美元，迟付率是29年来最高。穆迪公司当时预测，次贷危机爆发以来全部金融机构的损失大约为9259亿美元，给美国的金融市场秩序造成灾难性破坏，也使房市雪上加霜。
悬案之二 次贷危机是如何升级到金融危机的（3）
◆ 两房出现的问题是什么
“隐性担保”（Implicit Guarantee）是两家公司麻烦最大的源头。借用半政府的名义，两家公司实际上迷惑了投资者，也为两家公司混乱的管理蒙上一层面纱。投资者因此陷入误区，想当然地以为两家公司担保的债券介乎国债与公司债之间，通常被认为风险仅次于国债，而且出问题时有政府担保。具有讽刺意味的是，投资者的错觉变成了现实，的确，美国政府不会袖手旁观。
尽管2000年3月时任美国财政部副部长的加里·金斯勒（Gary Gensler）建议对两家机构加强监管，并向国会发出警告，“两房”没有从联邦政府得到资金，也没有政府的担保，但无人理睬。
“隐性担保”概念使得两房可以用优惠利率借贷并支撑美国房市，也使得两房在经营方面胆大妄为，勇于冒险。2004~2005年间，其他金融机构见势不妙，迅速撤离，而“两房”反而扩大非担保次级债和Alt…A债券，业务规模扩大到5万亿美元，由次贷作抵押的私募债占整个投资组合的92％，Alt…A为58％，赢利可观。
谁料想市场风云突变，形势急转直下，两房也未能幸免，其价值2170亿美元的未达到证券化要求的贷款做成的债券（NonAgency Securities）曾是华尔街最赚钱的业务，短时间内迅速缩水。那些结构投资工具SIV和证券公司投的是相同产品，遭受4520亿美元的信用损失和冲减，导致更大的价格波动，两房损失加重，最终品尝苦果。
这是房利美从未遇到的惨景，公司收回的位于密歇根州的一套三室的房子出价6900美元，房屋中介建议将价格压到5000美金，还是无人问津。人们哪里曾经想到，这套房子在2005年的售价达到过11万美元。
截至2008年3月31日，两房持有价值69亿美元的止赎权房屋，而全美8500家商业银行和储蓄贷款银行总共持有的类似房屋价值才有856亿美元。止赎权房屋一般平均折价20％出售，以这个比例计算，两房仅在止赎权房屋上的损失就达139亿美元。
在次贷危机连续几次冲击波的影响下，房利美市值由2007年底的389亿美元下降到100亿美元，房地美的市值由220亿美元降到50亿美元。投资者担心房
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