私募英雄-第19章

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　　ETF（交易所交易基金，Exchange　Traded　Funds）是国际上比较成熟的投资品种，被誉为〃近10年来国际投资市场中最主要，同时也是最重要的金融产品创新之一！〃　　　

　　国内市场上首只ETF……上证50ETF于2005年2月23日上市交易，它为其他ETF产品的运营建立了范式。ETF套利，是当前证券市场上为数不多的〃低风险、高收益〃投资模式。　　　

　　ETF瞬时套利是由ETF交易机制本身决定的最基本的套利方法，源于其独特的产品设计，作为交易所可交易基金，ETF与股票一样在交易时间能够在市场上按市价进行买卖交易，同时ETF由一篮子股票构成，这些股票在二级市场的交易价格决定了它们构成的ETF在每个瞬间有一个基金净值，由ETF在二级市场的供求关系决定的ETF交易价格和由其成分股决定的ETF基金净值就构成了同一种ETF商品在两个不同的市场上有不同的价格属性，又由于申购赎回通道的存在联通了两个市场，ETF瞬时套利得以实现。　　　

　　ETF瞬时套利的密集机会一般出现在ETF上市之初和市场大幅涨跌的时候。　　　

　　2006年4月24日这一天，是深证100ETF上市首日。　　　

　　〃当天为什么能够交易，因为市场定价犯了错误。比如一家上市公司，制造矿泉水的，它今年突然把它以前买的盖厂房的地卖了。当时可能花了1000万买了55亩地，现在规划成商业用地，一下可以卖10亿。〃刘宏举例。　　　

　　因为定价错误，三四百个基点的全天大幅折价，而这天是博弘投资的庆典日。　　　

　　公司的交易系统设置在15楼，从上午9点半开市，交易大厅的员工们在电脑边进入战斗状态，分管金融研发的副总俞世典与部门同事们都全面戒备地盯着自己管理的账户。　　　

　　〃大幅折价！〃交易员们兴奋地说。　　　

　　随着交易的进行，公司员工俞世典的鼠标不时按动〃现金折算〃标记，当日股票停牌过多，他需要不停观察现金替代造成的资金冻结金额。　　　　

　　当天，公司在做深100ETF折价瞬间套利的同时还集成了折价看涨套利。　　　

　　一天战斗结束后，博弘管理的所有账户完成了近千笔交易，自营账户在一个半小时内，完成113笔折价套利，每笔套利利润从2万元到5万元不等。　　　

　　〃当时情况下，完全可以容纳几倍甚至十几倍的资金进去。〃刘宏说。这一天，有14只深100ETF成分股由于股改停牌，EFF当天赎回的成分股无法全部卖出，简单地说花了100只股票钱买了ETF，当日赎回后只能卖86个，这样每做一圈就要冻结一部分资金，最后可用资金就没有了。　　　

　　刘宏回忆，当时这种套利机会第二天还有，第三天还有，只是更少一点而已。在国内，ETF这种事件性套利机会不可能一直都有，因为随着套利的竞争者加入、市场的成熟、投资理念的成熟，包括外来成熟市场的思维和人才加入，都会让市场迅速成熟，这种出现大幅套利空间的机会是超出了我们的预期的，但是机会永远只属于有准备的人，特别是像博弘这种有着充分准备的人。　　　

　　刘宏打了比方，〃就如上面卖地获得收益的那家生产矿泉水的上市公司。因为就是这一块地，卖完后还得生产矿泉水，你到哪一下赚10个亿来？再来一个例子，中国股人非常聪明，你说老农种地，种起来地是可持续性收益，结果那天一个兔子撞到树上，撞死了拿回家吃了很过瘾，觉得这很好，于是天天等兔子，这是不可持续的收益。〃　　　　　　　　　

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第62节：经典套利案例（2）　　　　　　　　　

　　所以，作为数量化交易的市场中性的私募基金，刘宏认为不能津津乐道于过去业绩，过去的套利属于非常态的东西。真正的套利公司应该立足于比如像欧美成熟市场，像香港的成熟市场，在这市场底下建立符合自己投资风格的交易策略，有非常好的风险管控，实现客户想要的利益，这是真功夫。〃所以说，稳定常态的交易策略是靠你可持续的一种状态，而统计套利则是可持续的状态。〃　　　　

　　之二：股改期间：双向对冲锁定利润　　　　

　　由于股权分置改革等事件而导致某只股票在复牌后产生送股、送权证等确定性的行为，从而对该股票在复牌后的价格走势及幅度做出较为明确的判断，可在该股票停牌时通过ETF交易机制对该股进行放空不含权股票、买入含权股票获得送股或送权证的双向对冲锁定利润的操作。　　　

　　两个例子可以充分地说明这种交易策略：　　　

　　1．　民生银行、上海汽车、张江高科股改　　　

　　1。1　背景信息　　　

　　民生银行股改方案：〃方案实施股权登记日在册的流通股股东每10股得到非流通股改动的送股3。47416股〃；10月10日起停牌，截止到10月17日可做套利，10月26日复牌交易，10月27日完成套利清算。　　　

　　民生银行放空价5。56元，送股后除权价4。13元，单笔溢价套利放空7500股民生银行，放空结算价3。565元；　　　

　　上海汽车股改方案：〃方案实施股权登记日在册的流通股股东每10股得到非流通股改动的送股3。4股〃；9月30日起停牌，截止到10月13日可做套利，10月24日复牌交易，10月25日完成套利清算。　　　

　　上海汽车放空价5。16元，送股后除权价3。85元，单笔溢价套利放空2900股上海汽车，放空结算价3。509元。　　　

　　张江高科股改方案：〃方案实施股权登记日在册的流通股股东每10股得到非流通股改动的送股3。5股〃；9月30日起停牌，截止到10月13日可做套利，10月24日复牌交易，10月25日完成套利清算。　　　

　　张江高科放空价5。05元，送股后除权价3。74元，单笔溢价套利放空1500股张江高科，放空结算价3。474元。　　　

　　1。2　套利明细（节选）　　　

　　2．　武钢股份股改　　　

　　2。1　背景信息　　　

　　武钢股份股改方案：〃方案实施股权登记日在册的流通股股东每10股得到非流通股股东的送股2。5股、2。5股的认沽权证和2。5股的认购权证〃；10月31日起停牌，截止到11月10日可做套利，11月21日复牌交易，11月23日完成套利清算。　　　

　　武钢股份放空价3。45元，送股后除权价2。76元，单笔溢价套利放空7000股武钢股份，放空结算价2。548元；　　　

　　2。2　套利小结　　　

　　采用双向对冲套利操作能够完全规避对冲操作所厌恶的市场风险，在操作时就能够基本锁定利润，是未来类似于此种情况的操作典范，几乎是完全意义上的无风险操作。　　　

　　〃说得简单点，由于ETF基金和股票之间等于存在替代关系，通过ETF可以按照停牌前价格卖出它，等于在目前无法做空的证券市场变相地做了空，跌了对你有利，这是做溢价。做折价，你赎回不能卖，不能卖但是含权，等能卖就变多了，比如你收回来1000股，等能卖时变成1300股。通过折价囤积股票，通过溢价放空股票，双向套利，左右逢源，涨了左边不利但右边有利，跌了左边有利但右边不利，这样将来无论是涨跌我们都只要锁定的那部分利润，这是比较典型的例子。〃　　　　　　　　　

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第63节：分享对冲基金在中国的盛宴（1）　　　　　　　　　

　　【第三篇】　　　

　　分享对冲基金在中国的盛宴　　　

　　之一：什么是套利交易　　　

　　套利与未来行情方向没有关系，其存在最根本的原因是市场效率本身有缺陷。　　　

　　套利在我们国家一直都有，最早收购国库券就是一种原始套利。　　　

　　交易者之所以进行套利交易，主要因为买进和卖出两张不同种类的合约之间存在价差，交易者就是为了获取这个无风险的价差。　　　

　　在大多数市场上，套利交易风险较低，盈利能力也小，但可以为避免始料未及的或因价格剧烈波动而引起的损失提供某种保护。套利的主要作用一是帮助扭曲的市场价格回复到正常水平，二是增强市场的流动性。　　　

　　在国内资本市场上，由于国内证券资产定价体系存在着错误，所以投资者可以从中获取较高的收益。比如当年参与国库券收购的群体中，杨百万就是典型案例，他就是靠倒卖国库券发家成为百万富翁的，从此跃升为〃中国第一股民〃。　　　

　　其实，杨百万套利模式就属于〃无风险套利〃的典型，ETF与此类似，只是稍微复杂一些。如果你把ETF基金看做一种资产，那么，构成这个基金的股票也是一种资产，但是两个资产可能有不同价格表现形式：一个价格是ETF基金指数的价格，这个指数是由成分股构成；另外一个价格就是用成分股的复制出来的价格。这两个价格有可能会相同，也有可能一个高、一个低，所以，在同一时间，就可能同时做低买和高卖，如卖了高价的ETF，买了折价的股票组合。　　　

　　复杂套利道理也一样，但主要是隐藏在金融市场中比较深处的缺陷，一般人看不出来。比如在期权市场，期权价格相对于一般定价是合理的。买权和卖权有平价关系，不同到期日期权价格表面看十分完美。举个例子，指数有期权，隐含着指数的波动率，而指数由很多成分股构成，每个成分股都隐含着波动率，就像用成分股的价格合成指数价格，指数股的隐含波动率决定了指数的隐含波动率。　　　

　　之二：套利与投资、投机的差异　　　

　　现在做私募基金，要么谈价格投资，要么谈价格投机，而套利与它们之间如何区别呢？　　　

　　价值投资是什么基本模式呢？　　　

　　比如说我想做生意，我觉得生产豆制品不错，因为大家都提倡健康生活嘛，所以我去准备建个生产豆制品的工厂。但是如果我仔细想一下，自己建工厂肯定十分费劲，而且，可能资本规模也不够，这时候怎么办呢？　　　

　　于是，我联合几个人一块建立工厂，大家都是这个厂的股东。但如果现在这种厂已经很多，我们再建一个，加剧竞争，又未必盈利，那何苦呢？于是，我干脆找一个已有的工厂，这个工厂可能上市、也可能没有上市，我告诉他们，说我买你的股份就行了。　　　

　　上面这种投资前提是你看好这个行业，看好这个产业，不管是你买来的股份还是自己出钱建的工厂，你做的生意就相当于建设工厂了，从投资企业和当企业的股东这个角度上看，这就是真正价值投资的根本模型。　　　

　　再通俗点，价值投资就像巴菲特干的活，巴菲特本人就像是磨豆腐的，他觉得大家该吃豆腐，就去做磨豆腐厂的股东，他是真正的价值投资者。　　　

　　只要坚持的时间够长，比如说30年下来，总体来说，价值投资的总投资收益率肯定会很高；除了价值投资之外，长期内指数化投资也能赚钱，只要长期持有，指数怎么调整你怎么调整，由于指数长期是走高的，所以指数化投资也能赚钱。　　　　　　　　　

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第64节：分享对冲基金在中国的盛宴（2）　　　　　　　　　

　　与上面说的价值投资相比，数量化套利交易完全是两个道上跑的车。　　　

　　数量化套利交易更像解决数学关系，如果可以描述出来资产之间有一定数学规则的话，当市场资产不符合它应该符合的数学关系时，你利用差错、通过买卖、获得收益，这是数量化套利的基本模式。　　　

　　不管是价值投资还是价值投机，不管巴菲特还是索罗斯，赚钱无非是低买和高卖，投资不管是价格投资还是价格投机，低买高卖有个先后，比如你先买，只有涨高了才能高卖。　　　

　　套利其实也是低买高卖，只不过在同一时间点上发生了低买和高卖。而对于同一个股票、在同一时间点上，你不可能实现低买高卖的，因为如果在同一时间点又买又卖，价格是一样的；甚至你买的是买盘价，卖的是卖盘价，说不定肯定是亏的，但套利是同时可以做的。　　　

　　社会上很少有人理解套利这个理念，并不是推广的问题。　　　

　　对于大多数小投资者来说，并不适合做套利交易，主要因为套利交易有门槛，这里有三个层面问题：　　　

　　第一问题是偏好，有些人喜欢低收益、低风险的品种，有些人喜欢高风险、高收益的。比如我是喜欢低收益、低风险的，但有些人喜欢高风险、高收益。　　　

　　第二问题是门槛，买股票比较简单，但套利不是你说干就能干的，有一定门槛的，这里门槛主要是研发门槛，只有真正理解套利、并具有研发能力的人才适合进入。　　　

　　第三，套利实