拐点下的困惑:陶冬预言中国经济的危与机-第3章

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　　　　中国经济不仅面临周期性下行风险，还面临着一些结构性瓶颈。银行流动性很紧，一方面受制于储蓄流出，一方面将资金积压在地方融资平台与开发商贷款上，加上存款准备金率暴升，银行的金融中介功能弱化，而企业家如今热衷于炒作VC（创业投资）、PE（私募股权投资），希望在资本平台上赚快钱，也使民间投资增长乏力。中国经济的下行风险已经十分明显，只是软着陆、硬着陆或半软半硬着陆之差。

　　　　2．楼市出路。成也萧何，败也萧何。房地产行业在过去曾经为经济增长带来了巨大的动力，也为全世界的大宗商品市场带来了空前繁荣。但是，中国的房价已经升到离谱的地步，无论与世界类似城市相比，还是与当地居民收入相比，都显得难以为继了。政府的限购令和在资金供应上的釜底抽薪，令中小发展商陷入现金流危机。

　　　　目前看来，政府实施楼市调控的决心不动摇，那么相当一部分开发商的资金链便有断裂的危险，以一手盘减价带动的楼市调整也将蔓延、深化。其实地方政府并不希望本地房价暴跌，上海政府于2005年及深圳政府于2008年当地楼市出现调整时，曾不动声色地动用政府的关联开发商，并购现金流吃紧的开发商，从而避免了房价的暴跌。这种情况在近期会不会再次发生，值得关注。毕竟房地产对国民经济关系重大，中央政府也不想置楼市于死地。
第8节
　　　　财政、货币政策与金融高危期

　　　　3．财政改制。与货币政策相比，中国的财政政策相对稳定。除了2009年外，财政一直是唱配角的，不仅周期性变化较小，财制、税制也少有大动作。上一次财政体制上的大调整，是朱基第一任内的事情。过时的税收分配结构，令地方政府严重依赖卖地收入，催生出房地产泡沫。偏高的、繁杂的企业税负，也不利于企业成长、发展，更不利于经济转型。中国的财政体制、税制结构，已经到了不改不行的地步。

　　　　4．货币政策调整。CPI回落到5％以下，激起市场对政策松绑的期望。不过中国的通胀是回落到正常区间的4。2％，而不是通缩的…2。4％，这是值得欢迎的回落，而非警讯。纵观月度宏观数据，零售强劲，工业生产疲弱，但是12％的增幅也不算太差。M2（广义货币供应量）增长的确偏弱，但是加入影子银行，M2应该还有17％。如此环境下央行的确没有改变政策基调的迫切性。

　　　　存款准备金率确有下调的必要，银行体系内银根偏紧。可是如果利率不上调，银行的储蓄搬家只会愈演愈烈。如果资本的价格讯号不正常化，恐怕没有人属意从事实业投资。不过利率上升，势必增加地方债务负担。利率是升是降，的确值得关注。

　　　　5．金融乱象。从全民高利贷到地方融资平台，从发展商资金链到大型国企经营影子银行，目前中国经济所出现的金融乱象，为共和国历史上所罕见。IMF（国际货币基金组织）认为，每一个乱象似乎都是孤立的，政府似乎也有能力化解每一个危机，但是如果几个乱象同时出事，则可能触发系统性风险。对此观点，笔者十分赞同。

　　　　房地产乃危机之母。非正规金融中相当一部分资金最终流入楼市，尤其是开发商手中。地方融资平台又进入还债高峰期，它们的现金流十分短缺而贷款抵押多与土地价值挂钩。在房地产市场成交持续下滑，不少开发商现金流岌岌可危之时，中国进入了金融领域出现状况的高危期。如何在平抑房价的同时，保持金融稳定与安全，考验政府的智慧。

　　　　种种迹象显示，近来银行贷款有放松的迹象，不过经济下滑尚未止步，各种金融乱象仍在恶化中。近几年对于中国经济，是充满挑战的一段时间。

　　　　2012年1月

　　　　寻找下一个投资大机会

　　　　如果将十年前的股指成分找出来，和今天股市的蓝筹构成做一个比较，你会有许多有趣的发现。

　　　　当年的大蓝筹中，没有银行股，也少有地产股。股指成分在过去十年的变化，其实是中国银行改革、地产热的缩影，折射出经济结构、增长动力的变迁，也总结出了过去十年投资领域的大故事、大机会。

　　　　十年后，上证指数和恒生中资企业指数的构成会是什么样的呢？

　　　　笔者相信，银行股仍会占据蓝筹指数中的一片江山。

　　　　银行乃经济的命脉，经济在银行便在，不过它们所占的权重应该有明显的下降。世界五大银行中，有四个来自中国，这本身就说明什么地方有一点不妥。

　　　　中国的银行在产品范围、中间业务、风险控制上，与世界同行业相比都有明显的差距，贷款还受到非商业因素的干扰，它们的盈利来自政策性垄断。随着银行业开放竞争、利率市场化，其暴利恐怕维持不了多久。

　　　　至于房地产企业，放眼世界各地，除香港这种城市经济体外，没有哪个股市像A股这样让开发商如此辉煌的。随着房地产暴利时代告一段落，房企在股市中的势力也会消退。

　　　　“爆米花理论”

　　　　笔者是经济学家，对股市谈不上精熟，不过倒有一个自创的“爆米花理论”。爆出来的玉米花，加一点焦糖、牛油，其价值可以上升30％～50％，但是绝不可能再爆一次。爆过的玉米花，只是爆过的玉米花。在投资领域，银行股、地产股属于爆过的玉米花，合理的经营和出色的策略可以令其股价上升30％～50％，但是在现有水平上再翻番的机会不大。民生银行未上市股票，当年转让价格每股不到0。7元，不过那是十年前的价格，这种价位已经一去不复返了。
第9节
　　　　笔者的价值投资理念，是寻找玉米粒而不是已爆过的玉米花，寻找在下一个经济周期中出彩的行业，而不是将资金投入到上个周期出彩的行业。玉米粒还是爆米花，明显和企业上市之前与上市之后有关系，但是这并不是唯一的标准。有些垃圾企业上了市，还是垃圾。笔者关心的是，企业的业务、盈利、利润率，会不会有一次爆发性的增长，触发市场对它发生认知上的改变。爆炸性的增长和市场的再评估，便是由玉米粒变成爆米花的过程。

　　　　消费是个大故事

　　　　从大趋势看，中国经济中的出口比重下降、房地产比重下降和基础设施比重下降，应该是无可避免的。要么内需上扬，要么增速下滑。在笔者看来，城镇化、提工资所带来的第二个5亿消费者的产生，应该是经济的下一个大故事，增长的新源泉。这种消费增长，并非由第一个5亿消费者（即现有的城市消费者）主导，甚至主要消费未必发生在沿海大城市，但是可能使中国的消费者总量跳增。

　　　　过往看消费的故事，主要着眼于销售的增长。但是随着工资的飙升和成本的上涨，维持住利润率成为判断投资好坏的首要标准。如果企业无法将成本负担转嫁给下游企业或消费者，那么哪怕销售增长再强劲，对于股权投资者都算不上是好的机会。笔者认为，利润率、竞争门槛，是下阶段选择消费股的第一筛选标准。

　　　　人口结构变化，带来刘易斯拐点。老龄社会下的医疗、保健，独生子女家庭构造下的教育、消费，与正常环境下的消费习惯有所不同。那些游离于体制之外、又在市场上寻找到自身定位与优势的企业，蕴藏着重大的商机。医疗、保健、教育，均受体制的制约，体制内的企业的发展空间、盈利空间未必大。至于那些不受体制制约的新兴企业，尽管它们目前规模还比较小，还受到各种监管上的限制，但是只要定位恰当，管理层得力，在爆炸性增长的市场里应该是大有作为的。

　　　　随着人民币国际化的推进和银行业引入竞争机制，中国的金融业进入了一个新的发展阶段。国际开放与打破垄断，在笔者看来意味着行业重新洗牌。除了银行之外的金融服务业，多数在中国仍处于发展的初级阶段，产品单一、渗透率低、可塑性高，增长潜力颇大。在笔者看来，渗透率和增长空间已经进入瓶颈状态的大银行，属于爆过的玉米花，而逐步进入增长爆发期的金融服务业，则属于未爆过的玉米粒。它们所处的增长阶段不同，增长模式不同，潜在回报也不相同，当然隐含风险也不同。

　　　　笔者在这里，无意罗列所有的潜力行业，因为这样做一定挂一漏万，而且好的管理层对于好的企业至关重要，行业内部也需进一步的细化分析。笔者希望阐述的是，“爆米花”与“玉米粒”的差别。中国经济正在面临重大的转型，这个时代充满着商机、挑战和变数，旧的投资利器在新的时代未必同样灵验。投资中国的“玉米粒”，应该就在那些新的、发掘不足、尚未上市的领域里寻找。

　　　　2012年5月
第10节
　　　　十年一变的大趋势

　　　　投资中国，其实是一件容易的事情。每十年看对一个大趋势便足够了。

　　　　20世纪90年代，中国经济的大趋势是出口热。邓小平南方讲话之后，经济特区崛起，东南沿海地区涌入大量外资。在外部大环境上，全球化生产外包方兴未艾，香港地区、台湾地区的工厂转移。

　　　　这些使中国的出口产业出现了一次质的飞跃，我们成了世界加工厂，中国经济的第一桶金也是由此而来的。在这个过程中，曾经发生过许多重大事件，如亚洲金融危机以及朱基的铁腕调控。不过今天回首望去，那些事件不过是历史长河中的浪花，早已无影无踪了。出口热，才是那时的大故事、真故事、赚钱的故事。

　　　　在刚刚过去的十年，中国经济的大趋势是房地产热。加入WTO，将中国经济推上了一个新的台阶，重组银行、清理资本市场先后完成，由此带来了信贷的巨额扩张，资产的潜在价值得以释放。资产价格暴涨，城市人口资产收入大增，是那十年的风景线，由此又带来了一轮产能扩张、基建扩张，内需开始成熟。在这个过程中，石油价格由每桶20美元飙升至140美元，再跌回30美元。全世界金融银行业，差一点在百年一遇的金融海啸中没顶。不过十年后再看这些，也不过是潮起潮落。房地产热、基建热，才是彼时改变中国经济长期发展轨迹的大故事、真故事、赚钱的故事。

　　　　今后十年的大趋势

　　　　今后的十年中，中国经济的大趋势又是什么？笔者认为，消费乃大故事。2008年，美国占全世界消费的30％，中国仅占4。3％，至2020年估计中国可以占到全世界消费的23％，略超过美国成为全球最大的消费市场。

　　　　扩大内需的口号其实已经提出多年，国民整体购买水平也有明显提高。不过经济由出口主导向内需拉动的转型上，过去几年却效果不彰。这场金融危机，令主动转型变成了被迫转型，美国人“寅吃卯粮”的生活方式已经走到尽头，中国靠出口（主要是出口至美国市场）拉动的增长模式自然变得难以为继，起码失去了进一步上升的空间。

　　　　其实这两年在刺激消费上，政府做了许多工作，例如由汇率升值转向鼓励加薪。目前中国的巨额顺差是不可持续的，人民币升值可以缩减贸易顺差，但是出口订单和经济好处却流向其他国家。近年政府开始容忍甚至鼓励工资上涨，这样做也可以降低出口竞争力，削减顺差，不过好处却留在中国工人口袋里（当然所产生的通胀压力另当别论）。笔者相信政府在削减个人所得税、增加社会保障上，也会有进一步的行动，以减少消费者后顾之忧，增加可支配收入。

　　　　城镇化带来商机

　　　　笔者看好中国消费的最大原因，是取消户籍制度及城镇化。中国现有的城市消费力已经不弱，而且还会进一步增长，不过指望这个消费群的消费在若干年内再翻一番是不现实的。但是笔者预言中国会通过城镇化，在今后十年制造出另一个5亿城市消费群体，这将是人类历史上最大的一次移民潮（战争、饥荒、疫情除外）。

　　　　农民进城或就地工业化的初始资金，是关系到城镇化过程成败的关键。笔者认为，农民宅基地转售的政策势必开放，农地按揭、转让政策也势必开放。而此可以激活中小城市的商业活动，令中国的消费版图由“点”向“面”铺开。

　　　　提起城镇化，许多人马上联想到房地产。其实那些新城市人口的购买力与当下商品房的售价之间差距颇大，相信他们的居住会由政策房来解决。不过无论他们买不买商品房，解决城市新人口的居住必需水泥、钢铁。另外，一旦农村人口进城，手机便由奢侈品变成必需品。城市轨道交通建设，是解决城市交通阻塞、扩大城市腹地的主要手段。笔者以为，城镇化会带来一系列消费的变局，增