中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第5章
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2。 融资市场化程度逐步提高
在金融体制改革的进程中，随着每一次融资方式的变化，融资市场化的程度就向前迈进一步。财政供给为主的融资是高度计划经济体制的产物，并无融资的市场化可言；银行信用主导的融资是与有计划商品经济相适应的，具有行政化和市场化的双重属性；证券市场融资强化了市场配置资源的功能，有力地推进了融资的市场化程度。
3。 融资制度演进的一般规律得到体现
当完善的金融市场形成后，证券融资形式在一定的范围内取代银行信用，这是信用发展的一般规律。戈德史密斯在《金融结构与金融发展》一书中指出，在金融发展的初级阶段，债券凭证远远超出股权凭证而居主导地位，商业银行在金融机构中占突出地位；在金融发展的高级阶段，虽然债权占金融资产总额的2/3以上，但股权凭证的比例已显著上升，银行体系的地位下降。从我国融资制度的演进过程看，银行间接融资比重的下降、证券市场融资的快速兴起，是股权融资在一定范围内对债权融资的有效替代，这反映了融资制度发展的一般规律。
根据我国经济政策周期对房地产业发展的影响，这阶段可分成以下两个时期。
1。 初步发展时期（1992—1998年）
在经过1989年至1991年的治理整顿后，1992年至1993年房地产业迎来了快速发展的机遇。政府制定了要“加快房地产业发展”的目标，提出“加快改革、开放、建设的步伐”的指导方针，实施引入外资，放开房地产价格，扩大市场调控范围，发放开发和消费贷款等举措使得房地产业迅速进入高涨期。1992年房地产开发投资额732亿元，比1991年增长117％，其中开发住宅面积1．6亿平方米，创历史最高。
1993年至1995年政府提出“理顺房地产业”的发展目标，对房地产市场加强宏观管理，开展房地产开发经营机构的全面检查，整顿金融秩序，抑制了投资规模的膨胀。此次整顿使房地产业与金融业的结合更加理性化，有利于房地产金融的进一步发展。
2。 深入发展时期（1998年至今）
从1998年7月1日起，我国住房制度改革实施了停止实物分房的政策，在上海、北京等地还实行了城市旧城改造不再进行实物分配、一律实行货币补偿的措施，这从根本上切断了无偿分房的福利分配方式，在很大程度上激活了房地产业的发展。住房消费商品化观念已普遍为大众接受，消费者的住房抵押贷款购房的趋势明显了。房地产业逐渐成为国民经济新的增长点，住宅则与汽车、教育一起成为新世纪的三大消费热点之一。房地产业的稳定发展，使房地产业与金融资本的结合趋势更加明显，表现在：
（1）房地产信贷增长速度快。
在政府关于加大住房抵押贷款力度、改革住房公积金制度、促进住房二级市场的建设和完善等政策的引导下，面向居民个人的住房消费信贷得到迅速发展。1998年商业银行房地产信贷余额为2680亿元，2002年达到了6616亿元，年均增长25。3％；个人住房贷款余额1997年为190亿元，2002年达到8253亿元，年均增长1倍以上。
（2）银行降息，降低了借款成本，银行信贷发挥核心作用。
2002年2月20日，中国人民银行宣布金融机构各项存款年利率平均下调0。25％，其中活期存款利率及一年期定期存款利率均下调0。27％；各项贷款年利率平均下调0。5％，其中6个月期贷款利率及一年期贷款利率均下调0。54％。金融机构在中国人民银行的准备金存款利率下调0。16％；中国人民银行的各档再贷款利率分别下调0。54％。此次降息是前几次降息的延续。从1996年至今，央行共降息七次，分别是1996年5月1日、1996年8月23日、1997年10月23日、1998年3月25日、1998年7月1日、1998年12月7日及2002年2月20日。房地产企业具有高负债的特点，资金来源主要是银行贷款，降息后，减轻了企业还贷的负担，财务成本下降，降低了企业经营成本，相应地使利润上升，对企业的发展起到了积极的推动作用；降息也使购房者的支出成本降低，因此刺激了购房者的购房欲望，促使投资者进入房地产市场，对拉动内需有积极的影响。
（3）房地产融资渠道逐步拓宽，形式多样化。
首先，房地产企业开始上市融资。2001年资本市场解除了长达8年之久的房地产企业上市禁令，房地产企业重新实现了通过资本市场融资加快发展的梦想。但上市复杂、严格的审核过程以及漫长的辅导期使很多房地产企业望而却步。首批开禁的是天鸿、金地和天房三家企业，随后房地产企业通过“借壳、买壳”上市的步伐加快。2001年以来就有湖北金环、万里电池、贵华旅业、ST达声等多家上市公司的第一大股东变更为房地产企业。房地产企业通过资本市场融资或再融资，缓解了在央行收紧信贷政策情况下房地产项目资金需求方面的压力。
但目前能通过IPO上市融资的房地产企业不多，大多房地产企业只能“借壳、买壳”上市。其原因是：一方面，随着我国宏观经济的回暖，房地产行业的迅猛发展为其上市创造了条件。房地产企业面对新一轮经济的高涨，其自身具有快速扩张的需要。另一方面，证券市场的规定不利于房地产企业直接上市。证券市场要求上市公司的业务要有稳定的收益，有持续经营的能力，而我国大多数房地产企业缺乏长远规划，不易满足上市的条件。
其次，债市融资拉开了序幕。我国目前为房地产开发筹资已发行的债券主要有两种：一是房地产投资券。1992年初，海南经济特区率先推出了房地产投资券，包括由海南开发建设总公司物业发展公司发行的“万国投资券”，发行额为2600万元，以及由台海地产有限公司发行的“伯乐投资券”及“富岛投资券”，3种债券共计发行1。5亿元人民币，在海南证券报价中心上市。二是受益债券，如农业银行、宁波市信托投资公司于1991年1月20日向社会公众公开发行的收益率由资金实际运用收益决定的“住宅投资收益证券”，总额为1000万元，期限10年，主要投资于房地产等项目。2002年金茂集团股份有限公司为开发金茂大厦获得了国家计委特批，正式发债10亿元，此次发债筹集的资金投向以房地产经营为主业的公司。作为首例，它表明了政府对企业发债筹资的用途已经放松了限制，为房地产企业发债融资拉开了序幕。
（4）房地产金融机构开展的业务形式日趋多样，业务范围日趋全面。
从各房地产金融机构信贷业务活动的开展来看，首先是贷款种类多样化，既有生产性贷款、又有消费性贷款，既有经营性贷款、又有政策性贷款；其次是贷款投向摆脱传统约束，贷款资金既可用于企业房地产开发经营，又可用于个人购房建房；再次是贷款期限较为灵活，既有短期的流动资金贷款，又有中长期的住房抵押贷款。另外，从金融机构的信贷资金来源看，已开辟了住房储蓄、住房基金、资金拆借、证券融资和利用外资等多种渠道，金融机构促进房地产市场发展的作用也日益显著。
第二节 房地产金融制度的国际比较
房地产经营项目本身所具有的资金需求量大和建设周期长的特点以及房地产业在国民经济中的重要地位，决定了房地产业的投融资方式在很大程度上取决于一国的房地产金融制度。因此，各国房地产金融制度所具有的特点，决定了其房地产投融资方式的特征。
从历史发展角度而言，房地产金融制度经历了以下两个阶段：一是第二次世界大战以前。随着西方工业化的迅速发展，社会资金流向机械等高利润的行业，同时大量工人新增的住房需求和较低的工资收入，决定了金融政策是由政府直接提供住房，并直接给广大低收入者提供建房补助。二是第二次世界大战之后。由于西方工业化的完成以及第三产业的迅速发展、居民收入水平的大幅度提高引起了消费结构的变化，大量社会资金流向第三产业，促进了房地产业的融资渠道逐步向商业化转变，家庭购房能力的提高减轻了政府的负担。这个时期，政府的房地产金融制度是各国根据不同的市场经济特点，为开发企业、投资者和住户提供完善的金融服务，促进房地产业的健康发展。
但是，由于各国的经济增长速度以及资本市场形成的特点不同，形成了各具特色的房地产金融体系。根据融资渠道与融资方式的差别，国际上较成熟、高效的房地产金融制度可以分为三种模式：一是以证券化融资为主型的美国模式；二是以储蓄融资为主型的德国模式；三是以社会福利基金融资为主型的新加坡模式。
一、证券化融资为主的美国模式
证券化融资是指将所有权所派生的各种权益由证券机构用现金的方式购入，经过担保或信用增级后，以证券的形式出售给投资者的融资过程。房地产证券化使物质形态不易于分割和流通的不动产以价值形态出现，从而赋予能够分割和流通的特征，促进了房地产业的发展。目前，这种融资方式主要是在经济发达国家，尤其集中于实行消费者导向型市场经济模式的英国和美国。这些国家由于战后经济的迅速发展，企业低成本的大量资金需求和投资者对投资流动性和投资行业选择扩大的要求，资本市场规模不断扩大，在房地产融资方式上形成了相当规模的货币债券市场和房地产抵押市场。而美国的房地产抵押市场是美国房地产金融的代名词，较完备和发达的资本市场促进了房地产业在资本市场的融资。
美国房地产业的融资主要通过证券融资。房地产证券化融资主要可以分为两大类：一是房地产抵押贷款证券化融资，二是房地产投资权益证券化融资。
1。 房地产抵押贷款的证券化融资
房地产抵押贷款证券化是指金融机构将自己所持有的流动性较差、但具有未来现金流收入的房地产抵押贷款汇集重组为抵押贷款群组，由专门的证券化机构以现金方式购入，经过担保和信用增级后以证券形式出售给投资者的融资过程。住房抵押贷款证券化是房地产抵押贷款证券化的主要形式，最早发展于20世纪70年代的美国，是房地产金融业的创新。
（1）抵押贷款证券化的发展改变了房地产业的融资结构，解决了房地产业融资困难。
首先，住房抵押贷款证券化解决了资产负债期限不匹配的问题。其次，住房抵押贷款证券化突破了融资的地理限制。再次，住房抵押贷款证券化打破了分业经营的限制。
（2）发达的房地产一级抵押市场为抵押贷款证券化提供了基础。
抵押市场是由不动产抵押贷款的放款人、购买人和不动产抵押贷款交易的各种工具构成的。房地产一级抵押市场是贷款的供需双方直接进行资金放贷的场所，其金融机构主要包括融资机构和融资的保障机构。
（3）发达的房地产抵押贷款二级市场是实现抵押贷款证券化的关键。
相对于创造房地产抵押贷款的一级市场而言，房地产抵押贷款二级市场是指放贷金融机构将所发放的抵押贷款与其他金融机构或投资者进行再交易的市场。二级市场中的金融机构一般由政府发起设立，主要包括联邦住宅贷款银行（下辖联邦住宅贷款抵押公司，即FHLMC）、联邦全国抵押贷款协会（FNMA）和政府全国抵押贷款协会（GNMA）。美国的二级抵押贷款市场的发展，大致经历了两个阶段：一是20世纪70年代以前传统的以存贷结构为主体的单一住房金融体系；二是20世纪70年代以后至今的以抵押支持证券为主体的证券化融资体系。
2．房地产投资权益的证券化融资
房地产投资信托基金（REITs）是房地产投资权益证券化的主要形式，是以发行受益凭证的方式汇集不特定多数投资者的资金，由专门的投资机构进行投资经营管理，通过选择各种不同的房地产及不同地区、不同类型的房地产项目和业务进行投资组合，有效地降低风险，获取较高的收益。房地产信托投资基金在本质上是现代信托关系，是经济形态发展到较高阶段的产物。
（1）房地产投资信托基金的产生和发展。
为刺激疲软的房地产市场，满足小额投资者投资房地产的需求，1960年美国国会根据《房地产投资信托法案》的规定按一定的法人组织形式组建了房地产投资信托基金。在最初30年的时间里，REITs的发展缓慢，主要原�
