中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第30章
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
同，需要对产品重新设计。现已推出的房地产信托产品大部分是有抵押的固定收益类产品，有到期日和预期收益率，与其说是封闭式基金，还不如说其本质上是债券类产品，所推出的项目大部分属于信贷融资。美国房地产投资基金是以房地产为投资对象、有分红和相关税收规定的投资产品，绝大部分属于进行优质物业投资的股权类的投资产品。第二，如果以信托计划为基本模式，投资者持有信托单位或进行转手交易，在实施中可能需进一步明确现有法律制度有关信托凭证、信托受益权的法律定位问题。第三，产品的进一步标准化与规范化。目前房地产信托产品投资组合的要求不严，产品期限短、流通性不足、标准化不足。房地产信托产品实施国外类似房地产投资基金在投资管理、投资决策等经营方式还有很大的差距。第四，在我国信托产品目前尚无统一的交易平台，存在着严重的二级市场的流动性问题。虽然目前国内存在央行管理的全国同业债券市场，中国证监会管理的深圳、上海交易所和第三板市场，但它都不属于银监会管理之列。产品的非标准化影响产品的流通，产品的非流通会限制产品的发行。第五，部门利益争夺激烈，协同监管的成本较高。主要表现在：目前信托计划由人行的非银司审批和监管，将房地产投资基金作为信托产品到交易所上市，涉及证监会和银监会的协调；如将到全国债券市场上市，则需银监会和央行协调。
2。 封闭式产业基金管理模式
与信托模式类似的是封闭式产业基金管理模式。封闭式产业基金管理模式的房地产投资基金由基金管理公司（核心受托人）、房地产投资基金、基金托管机构（受托人之一的金融机构，如银行）组成。这里的基金管理公司便是由若干股东组成的资产管理公司，充当管理人角色，收取管理佣金。此种模式与信托模式类似，但基金管理人并非由金融监管部门审批的金融机构。我国目前的私募基金属于此列，如北京世纪华夏资产管理公司。在基金管理公司成立后，由基金管理公司发起房地产投资基金。基金管理公司可以形成自己的房地产管理团队，也可以聘用专业房地产管理公司在投资、管理、业务扩展等方面进行专业管理。
封闭式基金形式的房地产投资信托基金的主要优势在于：第一，可以借鉴现有的封闭式证券基金的运作和监管经验；第二，基金管理公司采取公司形式，由基金管理公司发起信托契约形式的房地产投资信托基金，这样的结构可以避开《公司法》中有关公司对外投资不超过公司净资产50％的规定；第三，基金结构可以引入房地产业的专业管理人员对房地产进行投资和管理。
发展封闭式基金形式的房地产投资基金产品最大的障碍是法律法规的不完善，甚至可能有非法之嫌。首先，基金管理公司因不属于金融机构，在资金募集上存在困难，很容易被认为是非法集资。其次，基金管理公司在对外投资运用时也存在法律上的困惑，产生法律上的纠纷，得不到法律的保护。第三，技术操作和管理上的困难。表现为基金单位的持有人（投资者）不是基金管理公司的股东，而基金管理公司的股东可以在公司设立的时候以相对较少的资金作为投入，形成了基金管理公司的股东对公司的经营管理有决策权，而基金的投资者对基金管理公司的决策没有“发言权”的局面。因此，对基金管理公司来说，回避关联交易，选择良好的经营项目和管理团队，从而形成自己的品牌，取得较厚的高于行业平均利润的基金业绩，而不是优选股东项目，是公司成立和发展的关键。
3。 房地产公司上市模式
以房地产公司形式上市是以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，制定REITs专项法规，对公司结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面作出规定，明确对基金公司投资目标（持有和经营房地产）和收入分配（净收入的分红比例）的要求，就可以形成房地产公司的上市。
特别是，在我国目前的法律制度下，发展房地产公司型的房地产投资基金具有以下几个有利因素：第一，可以基本上以现有的法律如《公司法》和《证券法》为依据，法律障碍较少；第二，在实施过程中，现有上市房地产公司的发展过程和监管经验可以为实施细则的制定提供客观的依据；第三，房地产投资基金的股东即是公司的股东，可以避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突。
但是，以房地产公司形式发展REITs产品也面临着一些问题：第一，按《公司法》规定，公司的对外投资不得超过公司净资产的50％，这对主要是通过收购新的房地产项目而实现增长的房地产公司来说是一个很大的障碍。第二，《公司法》中有关股东人数、公司经营业绩等方面的要求，也会存在法律障碍。第三，以房地产公司形式上市，会难以与已上市的房地产公司相区别。第四，以房地产公司形式上市，则会增大基金的管理成本。为保证基金的信托结构，房地产投资基金一般自己不管理房地产，而一定需寻找外部的专业管理团队来管理基金。这样便增加了管理环节，降低了投资人收益。第五，由于是公司形式，公司的管理功能与房地产项目的管理合二为一，潜在的利益冲突是较难解决的问题。第六，房地产公司并非金融证券机构，人才经验缺乏，让房地产公司作为基金的管理人在监管机关很难获得通过。第七，《产业基金法》未出台，公司型基金的确立遇到了法律障碍。
二、信托形式是发展中国房地产投资信托基金的最优选择
从上述发展我国房地产投资信托基金产品的三种路径可以看出，虽然每一种路径都有各自的发展优势和面临的障碍，但综合比较，信托模式是最理想、最现实、最具有意义的模式。
从国外情况来看，信托型房地产投资基金是房地产投资信托基金的首选。在英国，共有五种形式的基金：养老金基金、保险基金、单位信托、开放式投资企业和投资信托。但是，养老金基金、保险基金、单位信托所占市场份额最大，开放式投资企业为混合型，投资信托为公司型封闭式。在日本和中国台湾等亚洲国家和地区，均采用了信托型。
在所考虑的三种路径中信托形式最符合房地产投资信托基金产品要求的组织结构，也是最简捷的方式。信托型依据《信托法》规定的信托契约建立、运作；公司型依《公司法》成立，具有法人资格。公司型具有基金经理和公司股东信息不对称、股东权益难以得到保护、双重税收负担（公司所得税和股东分红个人所得税）等缺点；信托型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得法律保护，这符合房地产投资信托基金风险低的特点，此外信托型只需纳税一次，可提高基金收益。因此，我国房地产投资信托基金应首选信托型组织形式。
表8。3 我国房地产投资信托基金产品的三种发展路径比较
在具体实施上，REITs的投资项目周期一般较长且需较强的稳定性，而且开放式REIT在发行新股时必须对现存资产进行评估以确定股价，多次的评估又比较困难（特别是权益型REITs），加之我国已有封闭式证券投资基金管理经验，所以封闭式更适合其发展。
从政策上看，也具有可操作性。房地产公司型房地产投资基金所面临的法律制度方面的障碍相对较大，意义不明显；而且公司治理和潜在的利益冲突问题是实践中面临的挑战。封闭式产业基金的路径具有结构上的优势，可以充分利用专业房地产管理公司的服务，提高资产管理水平，便于发展稳定的房地产投资信托基金产品；但是由于缺乏有关产业基金的法律和法规、管理人员的运作经验不足，在实施中的难度较大。相反，只要国务院出台有关房地产投资信托基金管理办法，通过协调证监会、银监会、建设部、国土资源部，即可将现在信托机构发售的房地产信托改造成国际通行的房地产投资信托基金在交易所上市流通，信托投资公司充当基金管理人，利用信托资金从事房地产的开发、投资和物业管理，形成既合乎国际惯例又合乎中国国情的房地产投资信托基金。在目前背景下，需要突破的法律限制较小，是最简单的路径。
综上所述，我们认为发展中国规范的房地产投资信托基金应该是第一种途径，参照发展证券投资基金的经验，封闭式契约型房地产基金为首选。这不仅有利于当前房地产信托业务的发展，而且为信托投资公司主业的形成、核心竞争力的提高奠定了基础。
事实上，我们也清楚地看到，中国的房地产信托伴随信托投资公司的发展，正在不断走向成熟。
一是已有不少类似国际通行的标准化房地产信托在不断推出。“欧尚信托”等是国内设立房地产信托的成功尝试，它仿效美国房地产投资信托基金运作模式，集合运用信托计划资金，购买法国欧尚天津第一店的物业产权，以物业的租金收入实现投资人长期稳定的高回报。此外，投资人亦可享有该物业升值的潜在利益。较之美国权益型房地产投资基金，“欧尚信托”尚有四点不足：不能上市交易，投资的房地产缺乏多样性，投资者人数受到信托合同不得超过200份的限制（以下简称“200份限制”），以及不参与房地产的开发过程。此外，股权型的房地产投资基金近年来也得到了发展。最近征求意见的房地产信托管理办法，对有资格的信托机构也取消了200份信托合同的限制，为大规模募集资金创造了条件。我们可以看到，在房地产信托融资的创新过程中，信托投资公司正在不断突破政策和市场限制，推进中国式房地产投资信托基金的发展。
在增强流动性方面，信托投资公司为信托合同的投资者提供了质押贷款的便利，允许其通过申请银行质押贷款进行短期融资。同时信托投资公司正试图组建信托公司间的固定收益交易平台。信托合同转让平台的设立为投资者提供信托合同转让便利。可以肯定，随着信托产品的不断规范和规模的不断扩大，同时通过协调证监会，一个信托产品的二级市场也将形成。
在增加房地产投资组合方面，信托公司完全可以把多个房地产投资信托组合起来提供给投资者；随着多个房地产投资信托的设立，投资者自己也可以组建投资组合。
在产品的期限上，虽然大部分的期限较短，只有1—3年，3年以上的产品较少，但是新的房地产信托业务管理办法，规定不受200份限制的信托机构发售的产品应在3年以上，这样便为我们将其改造成为较长期限的封闭式基金提供了可能。
在“200份限制”方面，目前信托公司主要通过连续发行新的信托计划以替换前一信托计划来突破这一限制。即将公布的房地产信托办法更是取消了200份限制，从而有利于融资规模的扩大。虽然目前已完成或即将完成的房地产项目融资倾向于采用财产信托受益权转让模式，这种转让模式可以看做是信托合同份数限制下房地产投资信托基金的替代形式；随着新办法的出台，信托机构通过规模发行，有利于利用资金信托形式，发展房地产投资基金，通过组合控制来防范风险。总之，随着信托投资公司实力的壮大，同时为了促进房地产金融市场的发展，监管部门制定的有关规章，也将使有关具备条件的信托机构开展房地产投资信托的优势进一步显现。
在基金管理人方面，信托投资公司经过清理整顿，防风险能力和手段不断丰富，已经具有管理产业基金的能力。有人以为，通过证券公司进行房地产基金管理，显然不适应现实。证券公司的长处在于证券发行和经纪，对实业类投资既没有合规规定，在历史上也没有良好的记录；基金管理公司主要是对证券投资的管理，是证券投资基金管理公司，显然不能从事房地产投资业务的管理。还有人认为通过新设房地产资产管理公司从事房地产投资信托基金的管理和物业的管理。这是一种创新，但在实施上有难度。不仅涉及该类机构由谁监管问题，而且涉及监管成本问题。笔者认为，信托公司具有房地产行业开发投资管理的经验，近两年来在房地产基金的管理上更取得了良好的业绩，赢得了社会的信任，随着信托机构人才的引进、经验的提高和开发管理资质的取得，不仅信托机构的产品会更加标准化，而且作为管理人的信托公司会更加成熟，具有高于其他资产管理机构的产业基金管理水平。
三、我国房�
