中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第26章
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2。 REITs在运行中会遇到道德风险问题
首先，REITs在我国还没有形成完善的运作模式，对受托人的有效约束和激励机制尚未形成，容易发生受托人的道德风险。在该种情况下，由于存在信息不对称，基金管理人在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲投资者的利益为自己谋取好处。我国的投资基金在发展过程中就发生了相当多的这种问题。基金管理人侵占基金资产，将基金资产盈利转移到基金管理公司上等事件时有发生，如有些基金资产净值几年增长几个百分点，而同期基金管理公司资产却膨胀几倍；另有一些基金管理人，不顾投资者利益，无端做出大笔交易，目的在于个人获得营业部的交易佣金返还［98］。因此，如何创造一种环境或制度，尽可能使投资者的利益与受托人的利益相一致，对REITs的发展就显得非常关键。虽然银监会《暂行办法》中规定“房地产信托资金的受托方、保管方和使用方不得为同一人，且相互间不得存在关联关系”，但是由于缺乏完善成熟的监督机制，信托公司仍有可能会降低委托人的投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业，违背投资收益最大化的原则。
其次，在当前情况下，REITs通过股权投资于房地产企业很有可能会发生被投资企业的道德风险。由于我国的现代企业制度在相当多的企业还没有真正建立，多数企业面临着所有者缺位、法人治理结构低效运作等诸多问题。我国目前有3万多家房地产开发企业，多数都是运作极为不规范的小型企业，该类问题就更为突出。在基金投资该种房地产企业后，利益很有可能受到原有股东的侵占。因此，要求REITs在投资房地产企业前要进行足够的调查，投资后要进行足够的监督，以减少信息不对称所带来的问题。
3．运作REITs的专业人才缺乏
从REITs运作的本质上讲，其更偏重于理财，而非单纯的房地产专业技术，其注重的是房地产资产的运作，而非项目的具体实施。房地产投资信托基金的成功运作，应该至少以达到房地产行业的平均利润为参考标准去回报投资者。否则，便难以获得投资者的信任和信赖，达到成功募集的目标。这便需要大量既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务、财务管理和相关法律法规的复合型人才，去制定有关的盈利模型、投资模型和利润模型。所以发展REITs，必须拥有一批具有战略投资眼光、精投资银行业务、懂财务、通法律的理财专家，同时，这些人员又必须对房地产业有比较全面的把握能力。由于REITs在我国的发展还处于起步阶段，专业投资经理在我国非常缺乏，所以精通REITs的复合型人才在我国更是少之又少。而优秀的投资经理人才对于REITs的发展又起着关键的作用，例如，美国产业投资基金在20世纪70年代以前没有得到充分的发展，与其没能够很好地吸收和利用优秀的人才有直接的关系。在当时，产业投资基金受组织形式的限制，规模较小，主要是由发起人在经营运作，没有吸收专门的管理人才，所以产业投资基金的运作非常不理想。而我国目前的房地产投资信托业务中，实际管理人员以房地产专业人士居多，在理财能力上比较欠缺，不利于REITs的长远发展。这在短时期内是难以解决的，只有通过房地产投资信托的不断发展，在实践中培养该类人才。
4．房地产投资信托难以获得税收优惠
在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因在于房地产投资信托基金能享受税收优惠。首先，房地产投资信托基金作为人的集合不存在公司税的问题；其次，美国法律规定，房地产投资信托基金投资的房地产资产属于免税资产。在早期，虽然美国的房地产投资信托基金同样享受税收优惠，但是由于当时的税法条款有利于避税，如采用折旧的办法等，所以在20世纪六七十年代房地产投资信托基金没能得到很好的发展，而在80年代末期，房地产投资信托基金得以长足发展的根本原因是随着税法条款的逐步严格，房地产投资信托基金的税收优惠的优点逐渐显现出来。由此可见，我国要发展房地产投资信托并在将来发展房地产投资信托基金，借鉴美国的税收优惠政策是有必要的。但是目前我国法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定，缺少对房地产投资信托的税收激励政策，这不利于鼓励其发展。
六、发展REITs的对策分析
1．建立发展房地产投资信托基金的宏观、微观和政策法律环境
发展房地产投资信托基金，首先要为其构造良好的宏观、微观环境，加快房地产业和金融业对外开放的进度，加强房地产业发展的规范化，促进房地产发展模式的升级，加强中介机构的培育。加快我国相关政策和法律法规制定的进度，为REITs的发展建立完善的政策和法制环境。这方面，海外的立法和实践能给中国很多的借鉴，如美国、英国、德国等较早从事房贷证券化的国家，已经积累了丰富的经验。在亚洲国家和地区，韩国1998年7月通过了《资产证券化法案》、中国台湾地区也于今年出台了《金融资产证券化条例》、日本则于今年将其《特定目的公司法》修改为《资产流动化法》，这一系列立法变革，无疑能给中国REITs的顺利开展提供有益的参考。
政府可以借鉴美、日等经济发达国家的做法，建立对REITs的严格管理，在资产负债结构、业务种类、资金投向、利润分配等方面对其加强限定。一方面，要防止它与银行等房地产金融机构的过度竞争；另一方面要鼓励其资金运用，实行专业化投资组合，并保护投资者的利益。
2．防范运作中的道德风险
美国REITs的经营与管理由受托人委员会或董事会负责。受托人委员会或董事会通常由三名以上受托人或董事组成，其中大多数受托人必须是“独立”的。所谓独立受托人是指该受托人与REITs的投资顾问和其附属机构没有任何直接或间接利益关系。受托人委员会和董事会的主要职责是负责制订REITs的业务发展计划并指导其实施。借鉴美国经验，我国可以考虑在开展REITs业务的信托公司中建立类似的受托人委员会，负责制订房地产信托的业务发展计划，并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没有利益关系。
3．发展私募REITs
根据目前中国的实际情况，先通过成立私募REITs把商业模式建立起来，等到私募信托发展到一定规模以及各方面条件成熟的时候建立我国的房地产投资信托基金。这样，今天的房地产开发公司就逐渐走向分化，有的能够“向上”发展成为专业的房地产投资管理机构，有的则会继续埋头于开发，成为房地产投资管理机构的商业合作伙伴，而有的则会两者兼备，但是投资和开发功能相对独立。今后国内设立规范的房地产投资信托基金管理公司，应该尽可能一开始就按中外合资的模式运作，以争取优先引进国外先进的基金管理经验和优秀的基金管理人才。
4．制定税收优惠政策以鼓励REITs的发展
在国外，80％的房地产投资靠税务驱动，20％靠投资理念驱动。税务驱动是值得提倡的，通过优惠，各方面的投资都能出来，REITs是第一个受惠的。在美国，REITs同其他信托产品一样，如果投资信托公司的收入分配给受益人的话，投资信托公司是不需要交税的。尽管REITs免交公司所得税和资本利得税，但股东要对自己所得的分红按照自己的适用税率交纳所得税和资本利得税。
同样，在我国，随着税收制度的规范，若REITs得到税收优惠的支持，会有良好的发展前景。由于房地产投资信托基金对于我国房地产业的发展，甚至对整个国民经济的运行都起着积极的推动作用，因此，我们有必要出台相关法律法规、条例对房地产投资信托基金实行税收优惠，以鼓励其发展。
第二节 REITs的发展环境研究
一、法律环境不完善
在我国发展房地产投资信托基金具有十分积极的意义，可以为房地产业的发展融通大量资金，有利于信托机构改革和金融体制改革的深化，也有利于我国房地产金融业的国际化。2003年央行121号文件出台后，房地产投资信托一度成为开发商解决资金问题的新渠道，受到各方面的广泛关注，房地产信托计划的发行数量也同时出现了“井喷”行情。一些学者、专业人员，从国际经验借鉴、组织模式选择、房地产投资信托产品的设计等方面对房地产投资信托进行了研究，并主张尽快发展我国的房地产投资信托基金，以解决房地产企业融资问题；但是这些研究对发展房地产投资信托基金所需的外部环境没有进行深入的研究。成熟的外部环境是发展房地产投资信托基金的基础，如果不具备这一条件而仓促地全面推进房地产投资信托基金的发展，会给我国的金融业、房地产业带来巨大的风险，将起到适得其反的作用。发展房地产投资信托基金所需的外部环境包括法制环境、市场环境、中介机构、人才状况等因素，是建立房地产投资信托基金的前提条件，将决定房地产投资信托发展的成败。本书根据房地产投资信托基金的特点，从组织形式、业务经营、税收、监管四个方面对我国发展房地产投资信托基金的法律环境进行探讨［99］。
1。 REITs组织形式的法规缺乏
从组织形式来看，REITs可以分为契约型和公司型两种，契约型依据《信托法》规定的信托契约建立、运作；公司型依《公司法》成立，具有法人资格。
我国目前开展的房地产投资信托采取的是信托计划的形式，这是一种契约型的房地产投资信托，类似于契约型基金的运作方式。信托投资公司将加入信托计划的信托资金集合起来后，通过股权投资和债权投资的组合方式，向房产开发项目融资。信托投资公司与开发商同时签订信托贷款合同和信托投资协议，并为开发商偿还贷款和开发商股东回购股权设定合法的担保方案。投资人通过信托贷款利息收入和股权转让收益获取投资回报。从组织形式角度来看，这种方式涉及的法律法规有《信托法》、《信托投资公司管理办法》。《信托法》中规定了信托的设立、信托财产、信托当事人、信托的变更与终止条款；《信托投资公司管理办法》中规定了信托投资公司机构的设立变更与终止、经营范围、经营规则、监督管理与自律条款；近期，银监会发布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，其中界定了房地产信托业务，规定了经营规则、监督管理、风险控制条款。该办法的制定对规范房地产投资信托业务有积极的推动作用。但是目前出台的法律法规都是针对信托产品的规定，没有针对房地产投资信托的专项法规，已开展的房地产投资信托业务只是参照信托产品的法规进行运作，还无法建立真正意义上的契约型基金组织模式，这不利于房地产投资信托基金的长远发展。
公司型基金涉及的法律主要是《公司法》，其中规定了股份有限公司的设立和组织机构、股份发行和转让等条款。《公司法》对发展公司型基金有明显的法律限制，第十二条规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十”，这一规定不符合房地产投资信托基金的投资特性；第一百三十七条规定“公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载”。第一百五十二条规定“开业时间在三年以上，最近三年连续盈利”。由于我国的房地产投资信托刚开始起步，时间短、规模小，还不能按《公司法》的要求发展公司型房地产投资信托基金。
综上所述，对房地产投资信托基金的两种组织形式——公司型基金和契约型基金而言，我国目前的法律法规仍有空白。公司型基金因受《公司法》的限制短期内无法开展；契约型虽能以信托计划的形式开展，但不是真正意义上的契约型房地产投资信托基金。为了我国房地产投资信托基金的规范、长远发展，我国可
