中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第20章
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兄Ц丁＜だ逑档挠行砸览涤谄拦捞逑担拦捞逑翟接行Вだ逑稻驮接行АＴ赗EITs市场当中设立合理的激励机制，使投资人与基金管理人在风险、收益和动力等方面实现分享与共担，同时把经营结果在两者之间进行最优的分配，由双方共同承担经营风险，给予基金管理人与其剩余控制权相匹配的剩余索取权，促使基金管理人效用最大化的目标与投资人效用最大化的目标相一致，从而实现两者的激励相容，进而对基金管理人形成较强动力，使其能抑制自身道德风险行为。
（2）营造有效的REITs监管体系。
委托代理理论认为，如果代理人经营管理效率低或为抑制可能的道德风险，委托人会增加在监督系统上的投入，以增加对代理人的信息掌握，并将代理人的报酬与监督系统反馈的信息相联系。监督被视作对代理人的一种惩罚而不是奖励，不断改善监控系统能力可以削弱代理人的信息优势，使委托人与代理人在信息上趋于平衡。一个规范有效的基金市场必须有一个多层级的投资基金监管体系进行保障，就整体而言，需要完善有关法律法规，因此有必要加快《投资基金法》的建立，由银监会集中统一监管，定期对基金经理进行资格考核，并对下一层实施领导监督职能。其次，建立投资基金行业自律组织，发挥行业自律作用，加强对中介机构的监督。同时颁布行业发展策略，通过中介机构评估行业基金的业绩并审核基金发布的信息。一方面通过业绩评价对基金经理形成优胜劣汰约束，另一方面可确保投资者获得准确可靠的信息。最后，还应当成立投资者协会，由该协会监督基金管理人并协助行业自律组织工作，充分发挥投资者的作用。
（3）建立REITs经理人市场。
完善的基金市场中有成熟的基金经理人市场，能促使基金经理人优胜劣汰。建立职业经理人市场对促进REITs的健康发展有很大作用。
①基金经理人是依靠专业经验和个人才能获得收益的。他们在市场上的信誉至关重要，并直接反映在基金的募集上，REITs的存续性要求管理人不断募集新的基金，以巩固他们在行业中的地位或满足投资的需求，从而使其获得更多的管理费和利润提成。经理人的信誉建立在品质表现和以往的经营业绩上，投资业绩不佳者的市场声誉自然很差，会大大增加他再次筹资的难度。因此，为获得长期收益，经理人自然会加倍努力工作来提高基金业绩以增加自己的信誉。
另一方面，在一个完善的基金管理人市场中，经理人一旦舞弊被发现，其信用就彻底破产，再也没有机会管理其他基金，将失去未来的相当长时期的收益，这增大了经理人舞弊的成本，加强了对管理人的监督约束。
②有利于减少信息不对称。在市场公平竞争的机制下，基金投资人较容易获取关于经理人信誉的信息，可以选择他认为最优秀的基金经理人来投资。
③优秀职业经理人的信誉和业绩具有较强的号召力，为基金的募集规模和时间、投资项目的成功创造了有利条件；同时，交叉管理多只基金的专业背景，使经理人有能力使投资基金达到最佳组合，并通过不同地域的项目投资，为投资企业寻找销售捷径或技术互补。
建立REITs职业经理人市场可以通过以下几条途径。
①成立REITs职业经理人协会。
利用REITs职业经理人协会这一自律组织，能更好地确保有关风险投资的法律、法规得到贯彻执行，维护市场“三公”原则，保护投资者的利益，对于一些不能在立法中处理的问题，自律组织也可以发挥更大的作用。建议仿照全国律师协会与中国注册会计师协会，鼓励成立专门的REITs职业经理人协会，由协会拟定相应的行业管理办法，做到行业自律。
②由协会和监管机构共同确定基金经理人的评级标准，并定期对经理人进行评定。
③建立基金经理人网络信息库，以利于投资人和基金发起人能充分了解职业经理人的相关信息，减少信息不对称。
④加强对基金托管人的监督，严格基金托管人的资格要求。
由本章第二节的分析可知，加强对托管人的监督可以改善对管理人的监督。但实际中存在着基金托管人对管理人的监督不足，更何况目前我国现实情况是基金经理人在选择托管人时处于“买方市场”。各大商业银行都争相到基金市场上争取不菲的基金托管费收入，形成了基金少、托管人多的局面，如果一家基金托管人严格对基金经理人监督的话，以后就难以再接到托管业务。因为从“经济人”的“自利”的角度讲，基金经理人肯定不愿意找一个对其严格约束的托管人，所以，设计一种制度监督激励基金托管人对基金管理人的严格监管极有必要，建议可以采取如下方案。
严格对基金托管人资格的要求，让少数几家大银行垄断全国基金托管人的位置（当然为获得这个权力可以公开竞争），改变目前“买方市场”的局面。
实施托管人的替补制，即一旦发现托管人有玩忽职守的行为，就撤销他的托管人资格，选择新的托管人，失职的托管人几年内或者永远不能从事基金托管业务。
这也许有损众多银行到基金市场分“一杯羹”，但对基金投资者与基金市场却是有利的，托管人有了足够的利益驱动。只有认真执行托管人的职能才能继续享有托管费的利益，尽职尽力的基金托管人还可能占据更多的基金托管市场份额，来作为对他工作成绩的奖励与外部压力——执行职能如果玩忽职守的话就会被其他大银行取代，数年内或者永远都不能从事基金托管业务。第二节已证明，这能有效地增加托管人对基金管理人的监督力度，在压力和动力的共同作用下，托管人会认真负责监督基金的运作，使自己真正为投资者服务。
三、完善REITs市场
成熟完善的REITs市场对基金管理人和托管人会起到充分的自动监督作用，建立一个成熟完善的REITs市场是改善外部监督、增加外部监督的有效方式。
成熟完善的基金市场上有足够多的基金，投资者可以有足够多的选择，市场竞争会自动对基金管理人产生激励作用［84］。
为了促使我国REITs市场的建立和繁荣，建议：
（1）放宽资金准入，积极引入外资，扩大REITs资金来源。
①应允许养老基金和保险公司参与REITs，成为REITs的一个重要融资渠道。这种做法在很多国家都是许可的。以与REITs类似的风险投资为例，1978年美国《雇员退休收入保障法》修改条例允许退休基金在不影响整个投资组合安全的前提下投资风险投资基金，极大地刺激了美国风险投资基金的发展。美国的做法很快被其他国家和地区仿效。1995年，澳大利亚允许养老基金进行风险投资，接着意大利也允许其养老金投资于私有中小企业。芬兰积极鼓励银行和养老基金进行风险投资，在政府的倡导下，银行和养老基金这两大部门在风险投资中所占比重由1994年20％上升到1995年的79％。
尽管投资于REITs可能带来一定的风险，但事实证明，只要以法律形式规定养老基金和保险公司投入REITs的上限比例，风险是可以控制的。投资于信誉良好的REITs可以使养老基金得到快速的增值，对保证社会保障体系的良好运转有很大帮助；投资于信誉良好的风险投资基金也有助于保险公司提高资金的投资收益率。
②积极引入外资，促进我国REITs的国际化。我国仍是发展中国家，资金短缺问题在短期内还无法完全解决。发展REITs不能只依靠国内资金，正如马克思所说，资本的天性在于运动，它具有超越地域限制的本能，REITs是国际化的，特别是在世界经济一体化的今天，国界对资本流动的限制越来越小，REITs的国际化趋势也越来越明显，为了更好地吸引外资，引进国外REITs的先进管理经验，有必要大力促进我国REITs的国际化。
（2）降低资本利得税，鼓励长期投资。
鼓励REITs首先要鼓励长期资本投资。财税政策是国家进行宏观调控的主要手段，运用鼓励投资的税收政策能极好地调动起投资者的积极性，起到事半功倍的效果。各国在设计所得税率时都注意了对长期投资资本利得税和一般所得税的区别。
四、小结
委托代理理论为分析REITs提供了一个理想的框架，投资基金市场的特征以及投资基金功能的有效发挥取决于一系列有效的制度安排，因此，需要不断完善信息披露制度，建立标准化的基金业绩指标评价体系，同时，设计合理的激励机制，完善REITs监管体系，在不断的竞争当中有效抑制逆向选择和道德风险的产生。鉴于中国房地产业和证券市场尚不成熟，REITs还处于起步阶段，应当找寻一种真正适合中国国情的实施方案，借鉴他国的有效经验，在实践当中不断摸索前进。
注释
〔1〕 如果u（x）＝Eu（y）（其中y为随机收入），x称为y的确定性等价，因为消费者从随机收入y中得到的期望效用与从确定收入x中得到的效用相同，当消费者是风险中性的时候，确定性等价等于随机收入的均值；当消费者是风险规避的时候，确定性等价等于随机收入的均值减去风险成本。
第七章 房地产投资信托基金的风险及其控制
发展我国的房地产投资信托基金（以下简称REITs）对房地产业、金融业都有积极作用，能够完善房地产金融体系、拓宽房地产融资渠道、有效地解决当前房地产开发融资困难的问题。但是REITs制度在建立和发展的过程中会遇到一系列的风险，如果不能有效地规避或控制这些风险，我国的REITs将很难发展甚至可能半途而废。因此，必须在发展REITs时分析这些风险并采取相应的控制措施。
第一节 风险概述
在一般情况下，投资的收益越高，存在风险的可能性就越大；反之反是。中国房地产投资基金刚刚起步，还处于发展的初级阶段，与国外金融市场中发展较为成熟、完善的投资基金相比，仍有较大的差距。到目前为止，我国的《产业投资基金管理暂行办法》等法律、法规尚未出台。因此，不仅要看到REITs的发展前景和优势，更应理性地看待发展REITs可能面临的各种风险［85］。
导致REITs风险产生的原因很多，可以分为系统性风险和非系统性风险，也可以将它分为市场风险（又称“外在风险”）和非市场风险（又称“内部风险”）。系统性风险是指影响所有产业投资基金投资收益的某些共同性因素所引起的风险；非系统性风险是指由某种特殊事件所造成的、仅仅影响某种基金收益的风险。市场风险是指由外部原因，如政治、经济政策或制度变化等导致市场异常波动产生的投资风险；非市场风险是指由基金管理公司内部的经营管理等造成的风险。系统性风险和非系统性风险及市场风险和非市场风险分别构成了REITs的总和。由于REITs的收益与风险是其所投资房地产企业的收益与风险的衍生产品，其风险从根本上说也源于房地产企业。因此，这里按房地产投资信托基金风险产生的本质所在，围绕发展REITs全过程中会遇到的风险，进一步细分为以下五种风险：投融资风险、金融风险、经营管理风险、市场风险、社会环境风险和道德风险。
第二节 REITs风险分析
一、投融资风险
1。 周期风险
周期风险是房地产业的周期波动给投资者带来的风险。就如经济周期一样，房地产业的发展也有周期性的循环。房地产业的周期可分为复苏与发展、繁荣、危机与衰退、萧条四个阶段。有关研究表明，美国房地产业的周期大约为18—20年，中国香港约为7—8年，日本约为7年。当房地产业从繁荣阶段进入危机与衰退阶段，进而进入萧条阶段时，房地产业将出现持续时间较长的房地产价格下降、交易量锐减、新开发建设规模收缩等情况，给房地产投资者造成损失。例如，美国1991—1992年的房地产萧条期中，房地产成交价一般只有原价的14％甚至更低，其中商业房地产总体市场价值从1989年的35000亿美元跌至1991年的15000亿美元。房地产价格的大幅下跌和市场成交量的萎缩，使一些实力不强、抗风险能力较弱的投资者因资金债务等问题而破产［86］。
2。 政策性风险
由于房地产业与国家经济紧密相关，因此在很大程度上受到政府的控制。政府对土地使用、出让的政策，对环境保护的政策，对租金、售价的限制政策，对材料、设备的限制政策，尤其对固定资产投资规模的宏观调控政策和金融方面的政策以及
