中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第14章

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表5。1　REIT　资格的法定要求



续表



资料来源：Internal　Revenue　Code；　IRC。　Secs。　856…858。

　
2。　REITs的分类

（1）按照REITs组织形态分类，可分为契约型和公司型两种，其区别如表5。2所示。

表5。2　契约型与公司型信托比较



资料来源：National　Association　of　Real　Estate　Investment　Trusts。

　
（2）按照投资人能否赎回分类，可将REITs分为封闭式和开放式。

封闭式REITs发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值交易，同时为保障投资人的权益不被稀释，此种REITs成立后不得再募集资金。

开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。

（3）按投资的标的不同主要分为权益型、抵押型、混合型。

权益型REITs（Equity　REITs）。权益型REITs拥有并经营收益类房地产。权益型REITs越来越成为房地产经营公司的主导形式，经营范围相当广，包括房地产开发和租赁，并提供物业管理服务。REITs与其他房地产公司的主要区别在于REITs必须自己收购和开发房地产，并纳入自己的投资组合之中进行管理，而不是像其他房地产公司那样完成开发后即可出售。

抵押型REITs（Mortgage　REITs）。抵押型REITs主要从事房地产抵押放贷，即以不动产为抵押，享受贷款利息，如果是以参与式的贷款方式进行，则其除了赚取利息外还可享受房地产开发的营运利润。或者专门购买房地产抵押证券，即主要通过获取商业不动产抵押贷款债权获取收益。

混合型REITs（Hybrid　REITs）。混合型REITs具有以上两类REITs的双重特点，是指既从事物业投资又从事抵押贷款投资的房地产投资信托基金。

表5。3　REITs的三种类型



资料来源：National　Association　of　Real　Estate　Investment　Trusts。

　
从历史上看，REITs数量是呈上升趋势，在20世纪90年代中期达到高峰，然后逐步下调。REITs的市值在20世纪90年代以前呈低水平徘徊，此后迅速上升。无论在数量还是在市值方面，权益型REITs均占绝对主导的地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性最低。

除上述分类方法之外，REITs还可按其投资的物业类型不同而细分为投资于商场的REITs、投资于写字楼的REITs等。值得注意的是，当代REITs为了吸引更多的机构投资者，其具体投资方式更注重发挥基金管理专家的专业优势，如有些基金利用专家对某些地域的不动产行情较为了解，就专门投资于特定的区域，如NEW　PLAN基金只投资于亚特兰大州乡村的一些小型商业不动产。还有一些REITs为追求安全性，专门购买政府机构FHA和VA担保发行的房地产债券。

三、美国REITs的主要结构

1。　基本运作模式

REITs的基本运作模式如图5。1所示。REITs通过在股票市场发行股票（IPO或增发）募集资金后，持有和管理房地产资产，投资者通过购买REITs股票间接投资于房地产，并可以在股票市场进行交易，获得资本利得和流动性。REITs的收入主要包括出租房地产的租金、投资于其他REITs股票所得的股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。


　
与其他上市公司一样，REITs高级管理层对董事会、股东和债权人负责。大部分REITs是从私人房地产企业转化而来的。原私人房地产企业的所有者一般成为上市REITs的高级管理层，其持有股份也转化为REITs股票。这种转制过程便于对房地产的专业管理和建立有效的激励机制。

2．REITS的主要结构

尽管REITs的组织形式一般为公司形式，但在实际运作过程中，它们往往与其他房地产企业或房地产所有者组成合伙企业，持有和管理房地产资产。REITs一般采取三种基本结构形式：传统结构、伞形合伙结构（UPREIT）和DOWNREIT结构（本节只对此三种形式进行介绍）。另外，随着美国税法的变化，传统结构的REITs进行了创新，旨在规避税法限制和利用税收优惠。这些最初在传统结构后来在伞形合伙结构、DOWNREIT结构上衍生出来的形式，包括合股结构（stapled　stock　structure）和纸夹结构（paper…clipped　structure）。

（1）传统的REIT结构。

1986年以前，REITs的资产管理和运作、REITs房地产租赁服务、向承租人收取租金等活动一般外包给独立的合约方进行。因此，当时的REITs结构如下，其中REITs直接拥有资产，而不是通过经营性合伙企业间接拥有资产（见图5。2）。

　
（2）伞形合伙结构。

伞形结构的REITs设立过程如下（见图5。3）。首先，现有合伙企业的数个合伙人共同设立一个经营性合伙企业（Operating　Partnership），然后转让自有房地产，以获取代表有限合伙权益的凭证——“经营型合伙单位”（Operating　Partnership　Unit，简称OP单位），成为有限合伙人。在设立经营性合伙企业的同时，公开募集成立一个REITs。REITs以融得资金向经营性合伙企业出资，成为后者的普通合伙人（即无限责任合伙人）。有限合伙人持有OP单位一段时间（通常为1年）后，合伙人可以把OP单位转换成REITs股份或现金，从而获取流动性。这种转换权利实际上是一种“卖出期权”。REITs融资所得资金交给合伙企业之后，后者用于减少债务、购买其他房地产等用途。


　
伞形结构的REITs主要有以下优点。

延迟纳税优惠。房地产所有者以房地产出资成为有限责任合伙人，换取合伙权益凭证（OP　单位）这一交易行为不需要纳税，直至其转换成现金或REITs股票时纳税。

易于REITs迅速达到上市融资的规模。可以通过增加有限责任合伙人的数目，扩大REITs的规模，来达到上市融资所要求的资产。

便于在资本市场融资，弥补REITs的高比例股利分配造成的截留利润较低、扩张资本不足的缺陷。

（3）DOWNREIT结构。

DOWNREIT结构最早出现于1994年，主要是1992年以前设立的“老”REITs为了获得伞形结构REITs的优点，在伞形结构REITs基础上创造出来的一种REITs结构形式。这些“老”REITs主要采取传统的REITs结构模式，已经经营多年，规模扩张和成长空间受到限制。它们通过改组成为DOWNREIT结构的REITs，大规模吸收新的房地产所有者，并与这些房地产所有者组成一个个经营性合伙企业，从而迅速扩大规模，谋求上市融资便利和获取规模效益。

DOWNREIT结构与UPREIT结构类似，只是REITs直接拥有和经营大部分房地产，经营性合伙企业拥有和管理其余房地产（一般是新收购或有限责任合伙人出资形成的房地产）（见图5。4）。一般说来，房地产拥有者以房地产向经营性合伙企业出资，换取OP单位，成为有限责任合伙人。在DOWNREIT结构中，REIT可以成为多个DOWNREIT合伙企业的普通合伙人。


　
（4）合股（stapled　stock）和双股（paired…share）结构。

合股和双股结构（以下简称合股结构）的REITs在20世纪70年代和80年代初期（1984年以前）设立。在全股结构的REITs中，REIT公司股份与房地产运营公司的股份被“合订”（stapled）或“配对”（paired）在一起，REIT公司股份持有人同时持有运营公司的股份，因此两公司的所有权人是相同的（见图5。5）。REIT通过募集设立；房地产运营公司（operating　pany）采取“C类公司”组织形式。合股结构REITs具有以下优势：REITs的经营优势；股东的收益优势；REITs的免税优势；管理优势［77］。



图5。5　REITs的合股结构

美国《1984年赤字削减法案》规定，所有合股结构的REITs均被视作单一的REIT进行纳税，从而取消了这种结构的上述优势。1998年美国出台了进一步限制合股结构REITs的税收法规，从而迫使REITs进行结构创新。

（5）纸夹（paper…clipped）结构。

纸夹结构REITs是在合股结构REITs受到税收法规限制之后新近出现的一种REITs结构模式，具有合股结构REITs所具有的优势。运营公司从REIT租借房地产进行运营；收购和运营REITs不能投资的房地产，扩大投资范围。

　
在典型的纸夹结构REIT中，REIT首先购买业务所需设施，然后组建一个相应的附属运营公司，以原先所购设备出资，负责运营业务。附属运营公司成立的，即剥离REIT后上市，其股票一般按比例出售给REIT股票持有人。运营公司的独立董事一般独立于REITs的董事会，以最大限度地减少利益冲突。因此，REIT和运营公司是两个不同的公司，只是像纸夹一样通过公司间协议“夹”在一起（见图5。6）。纸夹结构REITs至少在成立之初具有与合股结构REITs类似的优势。但是，随着REIT股票持有人和运营公司股份持有人之间的差异越来越大，这种优势逐渐削弱。



图5。6　REITs的合股结构

第二节　欧洲的REITs

一、欧盟房地产投资基金的引进和发展

当不动产信托投资形式在世界范围内逐渐成为房地产市场投资主流的时候，欧洲各国政府也致力于引入旨在为投资者提供更为多样化的不动产投资组合的信托投资基金（见表5。4）。业内的主要机构欧洲公共房地产协会（EPRA）正研究是否有可能设立一种全欧盟区的投资工具或者采纳房地产投资基金较发达的荷兰的B。I。结构（一种在英国海外殖民地注册的公司形式）在全欧洲进行投资。全欧盟区方案的问题在于，在相当程度上，税收仍然是属于各国政府处理的内部事务。而采用B。I。方案的问题则包括：此等投资工具对海外所有权有严格的限制，不利于新股发行；在荷兰境外，税务优惠效益只可能适用于性质为非牟利的海外子公司；任何符合上述条件的公司必须受荷兰有关机关的管辖；B。I。的资料披露准则和公司治理制度未尽完善。

表5。4　欧洲房地产投资信托基金发展概况



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资料来源：李安民：《房地产投资基金》，中国经济出版社，2005年，第110页。

　
预期欧元区政府疲弱的财务状况、巨大的财务赤字，有可能打破房地产投资基金类似产品无法普及化的僵局。在意大利，推动房地产投资基金结构的主要动力可能是政府希望出售手上大量房地产以减少国债。房地产基金条例的修订将有助构建一个具有吸引力的类似于房地产投资基金的结构。目前欧洲央行正向意大利政府施压，要求其减少国债；这类投资工具的创立有望成为提供长期股本金的主要源泉，以满足政府出售持有房地产对资金的需求。这些基金条例包括强制性外部管理、每年税金只相当于资产净值的1％、物业交易无须缴纳登记税、无最低股息分派限额及最高60％的资产负债率等。它们将以封闭式基金形式成立且不受意大利公司法的约束。关键问题是：公司法通常的治理要求将有多大程度通过“公司章程”被移植到这些基金上。

为了符合欧元区的“稳定协定”要求，法国政府在降低财政赤字方面承受着巨大压力。此举使法国在引入房地产投资基金结构问题上出现突破。2003年，法国也酝酿产生了具有本国特色的房地产投资信托公司。为了换取在5—8年期内相对于市值高于账面值盈利15％的一笔“退出税”（exit　tax），建议允许已上市房地产公司转为类似房地产投资基金的投资公司而无须缴付所得税和资本增值税。按此，法国政府将可换来可观的税务收入。因此，部分房地产公司也开始朝着房地产投资基金方向进行结构转型，目的是吸引具有更广泛行业背景的股东投入和更多的投资资金流入。法国税务当局已经批准，在转型公司支付相当于其4年资本收益税额一半的税款后，可以免除其将来的纳税义务。

跟意大利和法国情况差不多，欧盟其他成员国也面临财政压力。假如这两个国家能成功创立类似房地产投资基金的投资公司，预料将有其他国家仿效。此外，我们预期这些计划的成功执行将加大促使其他欧盟政府引入房地产投资基金的力度，使各国本身的房地产投资行业享有一个公平的竞争环境。

二、英国的房地产投资基金

在信托制度的发祥地英国，将房地产投资基金定名为“房地产投资信托基金”。在2003年3月，英国政府已开始商讨不动产投资信托机构——房地产投资基金进入市场