细细解说投资银行:投行的逻辑-第2章

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　　从经济学的角度来说；一般认为关于收购行为的经济理论主要包括：（1）市场力假说。即认为收购可以提高市场占有率，减少市场竞争对手，进而增加对市场的控制力。（2）效率理论。认为收购活动会增加社会利益的总合。（3）赋税考虑。对于那些有较多赢余、缺乏成长机会的公司来说，通过收购方式可以使原本的高额的营业税转换为税率较低的契税等以达到一时避税的效果。（4）代理成本说。公司收购事实上提供了控制代理问题的外部机制，当目标公司代理人有代理问题产生时，通过股票收购回代理权替换，可以减少代理问题的产生，降低代理成本。（5）讯息信号假说。即当目标公司被收购时，对资本市场而言，将重新评估此公司的价值。（6）交易费用理论。企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本，企业的最佳规模存在于企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时，并购是当企业意识到通过并购可以将企业间的外部交易转变为企业内部行为从而节约交易费用时自然而然发生的。
　　

2。2并购交易的主要分类
根据不同的标准，上市公司兼并交易有多种分类方法。一般包括如下分类：
　　（1）　要约收购和协议收购
　　这是根据上市公司收购所采用的形式不同来划分的。要约收购，又称公开要约收购或公开收购，是指收购者通过某种方式，公开向目标公司的股东发出要约，收购一定数量目标公司的股权，从而达到控制该公司的目的。要约收购是上市公司收购的一种传统方式，也可以说是最重要的一种方式，各国的上市公司收购立法均将其作为规范的基本内容。要约收购事先不须征得目标公司管理部门的同意，要约的对象是目标公司的全体股东，要约的内容包括收购期限、收购价格、收购数量及其它规定事项。这种收购方式主要发生在目标公司的股权较为分散，公司的控制权与股东分离的情况。要约收购在国外一般被称为tender　offer。协议收购，是指收购者通过与目标公司管理部门或股东私下协商，达成协议，并按协议约定的收购条件、收购价格、收购期限及其它规定事项，收购目标公司股份的行为。这种收购多发生在目标公司的股权较为集中的情况下，收购者往往与目标公司的控股股东协商，通过购买控股股东股权来获得对该公司的控制权。但因为协议收购在机会均等、信息公开、交易公正方面存在较大的局限性，许多国家的立法都限制甚至排除了协议收购的合法性。由于我国资本市场中上市公司股权结构的特殊性，证券市场上存在着占股权多数的不能上市流通的国家股和法人股，所以协议收购有其存在的必然性和现实性。我国《证券法》明确规定上市公司收购可以采取协议收购的方式。
　　（2）　全面收购和部分收购
　　根据收购公司拟收购目标公司股份的数量来划分的。全面收购，是指收购公司收购目标公司的全部股份或获得对目标公司的控制性股权。部分收购，是指投资者向全体股东发出收购要约，收购占一家上市公司股份总数一定比例的股份而获得该公司一定控制权的行为。目标公司股东可以根据这一比例来出售自己的股份。一般来说，部分收购的目的在于取得目标公司的相对控股权，而全面收购的目的则在于兼并目标公司，前者是控股式收购，后者是兼并式收购。值得一提的是，向所有目标公司的股东发出收购要约，并不等于全面收购，因为部分收购也必须采用这种形式。全面收购除当事人自愿进行的以外，多数属于强制收购，当收购人持有目标公司股份达一定比例时，法律强制要求其履行法定的全面收购义务。
　　（3）友好收购和敌意收购
　　这是根据目标公司管理层对收购要约的态度来定义的。友好收购是指收购者事先与目标公司管理层有过接触，在有关事项（如收购价格、人事安排、经营计划、资产处置等）上达成了共识，目标公司管理层同意其收购意见，并与收购者主动合作，积极配合，收购要约发布后，目标公司董事会在出具的书面意见中向全体股东推荐此次收购的公司收购。友好收购通常情况下一般都能成功，但在此应注意对公司股东（特别是中小股东）的权益保护，以免目标公司管理层从自己的特殊利益考虑，作出不利于股东的决策。但由于目标公司的董事会在批准同意一个收购交易时；通常都要召开临时股东大会由股东投票来决定；　所以只要是目标公司董事会同意的交易；就意味着已经获得股东大会的批准。敌意收购是指目标公司的经营者拒绝与收购者合作，对收购持反对和抗拒态度的公司收购。通常收购人在不与对方管理层协商的情况下，在证券交易市场暗自吸纳对方股份，以突然袭击的方式发布要约，目标公司管理层就会对此持不合作的态度，要么出具意见书建议股东拒绝收购要约，要么要求召开股东大会授权公司管理层采取反收购措施，因此敌意收购通常会使得收购方大幅度地增加收购成本。由于协议收购多发生在目标公司股权相对集中，股东掌握着公司终极控制权的情况下，所以大部分协议收购都会得到目标公司经营者的合作，故协议收购多为友好收购。而要约收购则多发生在目标公司股权分散，目标公司的股东与公司的控制权分离的情况下，此种收购的最大特点就是不须事先征得目标公司管理层的同意，因此要约收购一般是敌意收购。
　　（4）现金收购、换股收购和混合收购
　　根据对目标公司的支付方式不同为标准来划分的。现金收购是指收购者付给目标公司股东的对价为现金的公司收购。这是一种最简单的支付方式，目标公司股东可立即获得一笔现金从而回避市场利率风险，收购公司也可以此避免目标公司股东在本公司中拥有较多的投票权。但是现金收购的弊端也是非常明显的。对收购者来说，现金的支出将使公司现金紧缺，危及公司的财务安全；对资产出让者来说，现金收购将增加其税收负担，减少其财富总量。换股收购是指收购者以自己公司的股份换取目标公司股东的股份而达到控制该公司目的的公司收购。股票支付方式对收购方来说，可以减少收购中的现金支出；对被收购方来说，可使资产转让的税收负担递延，而且可使资产转让者在收购公司中持有一定的权益。但是，股票支付也有不利之处。对资产转让者来说，收购公司的股票仅仅是一种虚拟资本，若股价下跌，其必将受损。对资产收购者来说，由于向转让者支付了大量的本公司股票，可能会使本公司原有股东丧失控制权，从而使得资产转让者反接管资产收购者。混合收购是指收购者以现金、本公司股份、或债券等其它证券混合作为支付给目标公司股东对价的公司收购。由于现金收购与换股收购各有利弊，于是就产生了将这两者结合起来的混合支付方式。
　　（5）横向收购和纵向收购。
　　这是根据目标公司和收购公司是否处于同一行业部门为标准来划分的。横向收购是指收购公司与目标公司处于同一行业，产品属于同一市场的收购。此种收购的目的是收购公司为了扩大规模，提高产品占有率。而纵向收购是指目标公司与收购公司在生产过程、经营环节相互衔接，或具有纵向协作关系的收购。这样的纵向协作；能节省成本；也能扩大企业的市场竞争力和市场份额。
　　

2。3　并购交易的基本程序
并购交易的实施一般包括几个步骤：1、制定切实可行的收购计划。2、寻找合适的目标企业。3、接触性谈判（通常以签定收购意向书为标志）。4、交易双方互相审查和了解企业财务信息，这是整个收购过程中最为关键的步骤，它关系到收购的成败和收购后企业的发展方略。5、确定收购价格并签定协议。6、融资（有内部融资、外部融资、卖方融资三种主要途径）来满足交易资金需求。7、实施交易并披露交易。8、并购企业的实际整合。
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2。4　兼并与收购的区别
在兼并过程中，兼并双方最后合为一体，或是其中一家吸收别的企业后自己存留；而收购一般只是为了取得目标公司的控制权，不会导致对方法人资格的消灭。兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。两者有相同点：（1）基本动因相似，都是增强企业实力的外部扩张策略或途径；（2）都以企业产权为交易对象，都是企业资本经营的基本方式。但同时两者又有不同点：（1）在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可以是部分转让。（2）兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权、债务的一同转换；而在收购中，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。（3）兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需调整其生产经营、重新组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态，产权流动比较平和。
　　在有关兼并交易的研究中，由于无论是兼并还是合并，其定义和收购有很大的重叠性，所以有时在国外的相关研究中将这些不同名称不加细分，而是统称为兼并交易。
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第9章　概述
对参与兼并的企业进行价值评估是兼并过程中最为关键的一个环节。如果收购公司能对目标公司的价值做出准确的评估，那么收购公司对目标公司的报价就可以掌握一个比较准确的底线，与目标公司的谈判就有了很强的针对性。如果一个交易从收购公司的业务经营角度看是很合理的，但如果考虑到收购报价过高就从财务角度看可能就是不划算的。评估公司价值的最终目的就是为了在兼并交易的过程中提供一个可靠并且有约束力的程序和方法。如果收购公司报价过低，目标公司就会根据投资银行对该目标公司的估值拒绝过低的报价；但往往因为该目标公司已置身在有关交易的环境中，所以该目标公司仍会寻求其他潜在的收购者。相反的，如果收购价格过高，那么溢价部分可能永远也不能从兼并完成后的整合收益中收回。投资银行在兼并交易中最重要的任务之一就是帮助对目标公司或者收购公司进行估值，尤其是对目标公司的估值。由于在目前阶段我国企业并购交易中常常出现对目标公司的整体估值或对某些拟收购资产的估值不够准确，从而导致了一系列的问题。但是，对目标公司价值的估计偏差往往不是因为参与兼并的财务顾问（即投资银行，证券承销商，或投资公司）有意而为之，而是因为对目标公司进行估值的方法和理论背景并不熟悉所致。所以本章重点对兼并交易中的估值方法加以介绍和研究。　如果能对目标公司的市场价值作出准确的估值，那么兼并交易的公平性就有了很好的保证。剩下的部分实际上就是具体的谈判技巧问题和操作程序问题。
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9。1基本分析
很明显，如果兼并后的新公司的市场价值大于兼并交易完成之前收购公司和目标公司各自市场价值之和，那么这个兼并就是创造价值的。用一个简单的方程式表示就是：
　　价值增加　=　兼并后新公司价值　…（收购公司价值　＋　目标公司价值）
　　用具体数字来举例说明。假设收购公司的市场价值为45万，而目标公司的市场价值也为45万；那么两公司的市场价值之和就是90万。假设兼并后新公司的协同增值将合并公司的价值推高到100万。那么所创造的价值就是10万。那么这些创造的价值如何在目标公司和收购公司之间分配？目标公司总是要得到一些溢价，而收购公司的情况则会不同。如果收购公司付出少于10万的溢价，那么收购公司也会分享到一些价值增加。但是如果收购公司付出大于10万的溢价，那么收购公司的价值就会降低。如果收购公司为目标公司付出50万，那么一个的溢价就已经被付给目标公司。价值的增加被平等的分享了。但如果收购公司对目标公司付出55万，那么所有的收益都流向目标公司；而收购公司没有获得价值增长。如果收购公司对目标公司付出70万，收购公司的价值会下降到30万。
　　自从上世纪90年代初以来国际上的兼并交易中，相当数量的兼并交易�